西南证券-国城矿业-000688-立足铅锌，布局稀贵金属-200719

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　　投资要点
　　立足铅锌，布局稀贵金属。目前公司主要营业收入来自有色金属采选业务，主要产品为铅精矿、锌精矿、铜精矿等。立足优质潜心资源东升庙矿山，着力推进产能提升的同时，投入资金探索资源循环，谋求铅锌业务进一步提产增效。自2018年控股股东变更以来，公司通过收购和资产注入，重点布局银、钼等稀贵金属，打造稀贵金属龙头企业。
　　立足优质资源，铅锌业务平稳发展。公司主力矿山为内蒙古巴彦诺尔的东升庙矿山，资源储量15200万吨，居西北地区首位；年采选量220万吨，同时公司正在实施尾矿综合利用项目，未来有望进一步扩产增效。2019年公司实现营收10.21亿元，其中东升庙矿业收入8.76亿元，占比85.8%；营业利润3.36亿元，东升庙矿业利润1.83亿元，占比54.5%，是公司铅锌板块主要盈利点。
　　拟收购亚洲最大银矿宇邦矿业。公司拟收购宇邦矿业65%股权，此前已初步达成对其34%股权的收购协议。宇邦矿业拥有内蒙古双尖子山矿区银铅矿采矿权，资源储量中，银金属量15129.3吨，铅金属量389119吨，锌金属量1500462吨，主、共生矿产中：银平均品位138g/t，铅平均品位1.03%，锌平均品位1.46%；另含有伴生银金属量3110.08吨。双尖子山矿区为亚洲最大银矿床，为公司在银金属领域带来资源优势，同时银金属业务随着银价上涨有望成为公司业绩的主要增长点。
　　控股股东优质资产有望注入，开拓钼金属业务。原控股股东破产重整后，投入大量资金整改下属矿山企业中西矿业，挖潜扩能技改项目达产达标，未来有望注入国城矿业。该项资产的注入不仅能优化原有单一业务结构，更将助力公司进军钼金属业务。目前我国钼供应存在缺口，钼金属业务具有较大发展潜力，资产注入后有望显著改善公司盈利能力。
　　盈利预测与投资建议。暂不考虑收购宇邦矿业和中西矿业注入对公司业绩的影响，我们预计公司2020-2022年的营业收入分别为9.2亿元、9.9亿元和10.7亿元，归母净利润分别为1.27亿元、1.47亿元和1.75亿元，对应PE分别为188倍、163倍和137倍，考虑到公司目前估值相比行业可比公司平均估值较高，暂不给予评级。
　　风险提示。铅锌价格大幅波动风险、资产注入低于预期风险。