华创证券-盘江股份-600395-深度研究报告：发展新阶段，西南煤炭龙头寻求产量倍增-200720

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　　扎根西南成就煤炭区域龙头，又逢发展机遇期。公司2009年通过定增收购实现了大股东旗下煤炭业务的整体上市，然后以煤炭为绝对主业，相对平稳的产能规模进入十三五。在2018年，贵州国资委重设主体盘江煤电，整合盘江控股、林东矿业、六枝工矿和水城矿业，完成“四合一”后盘江股份实控法人盘江煤电掌握了省内几乎所有省属煤炭资源，有望为上市公司的跨越式发展提供大力支持。着眼西南，五省中唯一一个原煤产量过亿吨的便是贵州，公司立足贵州，自然成为了区域内煤炭龙头企业。
　　焦煤价格见底，预计下半年整体平稳。按照经验规律，钢材需求年内存在较强的连续性，周度表需峰谷差值不足100万吨，结合建筑活动的活跃性，需求端不容易出现断崖风险。供给端，螺纹20%-30%产量来自于电炉，钢材价格贴着电炉成本运行使钢价整体平稳的同时，铁水维持了远高于焦炭产量的增速，使得焦炭处于供需偏紧+贸易商生厂商低库存的环境下，这意味着焦炉生产利润有望持续在偏高水平运行。虽然焦煤供需关系因为煤矿负荷过高持续宽松，但在焦炉强化生产的牵引下，焦煤价格有望触底小幅修复。
　　锐意进取寻求产量倍增，规模驱动发展新阶段。随着技改矿、新建矿的投产和收购矿的进表，公司到2021年底在产能将从2020Q1的1000万吨快速攀升至1865万吨，若假设贸易煤规模不变，销量2020-2022年复合增速高达27%。若着眼更长时间，公司在建产能+在产产能合计3035万吨，即能实现产能翻3倍的跨越式发展，且其中未考虑实控法人持有煤矿的收购潜力。
　　扩规模可摊薄人员负担，高分红增强吸引力。贵州地质条件相对复杂，煤炭赋存条件相对较差，这使得盘江吨煤生产成本明显高于西山煤电；与此同时，公司人员负担较重，在2017-2019财年，公司人员工资折吨成本比同行均值分别高109元/吨、129元/吨和98元/吨，而新矿人员配备合理、技术装备先进，其大规模投产能有效摊薄人员压力，减轻成本压力。作为弥补，公司面对股东持续坚持高分红的策略，近10年平均分红比例高达66%，若按照2020年一致预期业绩测算股息率达到6.5%，有效增强了该公司在资本市场的吸引力。
　　投资建议：按照我们的测算，公司2020-2022年归母净利润预计依次为10亿元、14亿元和15亿元，对应EPS依次为0.61、0.82和0.91元/股。按照周期股普遍的估值水平10倍市盈率计算，2021年业绩对应8.20元/股的目标价，首次覆盖，给予“强推”评级。
　　风险提示：焦煤价格下跌超预期。