华西证券-奇安信-688561-引领新兴安全，战略聚焦企业侧大客户-211029

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事件概述2021年10月29日公司发布2021年三季报，前三季度实现营业收入26.7亿元，同比增长43.0%；归母净利亏损11.6亿元。

其中单三季度营收12.2亿元，同比增长41.3%；归母净利亏损2.3亿元。

分析判断:新兴安全持续扩张，战略性聚焦运营商、能源等企业侧客户收入端来看，前三季度实现营业收入26.7亿元，同比增长43.0%，其中Q3单季度营收12.2亿元，同比增长41.3%，在2020Q3高基数的基础上继续高歌猛进。

我们认为，2021年至今增长动能主要有二：一是新兴安全产品在HW等事件驱动下持续放量，规模化扩张态势显现。

公司财报显示前三季度新兴安全产品和服务的收入增速均值高达60%、同时贡献整体营收70%以上体量。

结合H1历史数据，判断几类新兴安全产品收入贡献较大：1）终端安全产品：终端EDR和虚拟化安全增长迅猛、演绎强者恒强（H1已增长近70%）。

2）边界安全产品：以新（SD-WAN等）带老（防火墙等）趋势明显，产品/方案正在向万物互联场景演进，并在HW中持续扮演重要角色（H1已增长超80%）。

3）数据安全产品：先发优势明显，零信任、交易沙箱、数据库安全、隐私合规等多个热点产品正在成为爆款（H1已增长超100%）。

4）态势感知产品：其中安全监管、安全运营、实战攻防三大品种齐头并进，增速多超过50%水平，领跑全行业（H1已贡献将近3亿元）。

5）安全服务业务：HW场景中安服与各类安全产品展现极强协同性，需求极其旺盛，预计年内安服收入占比进一步提升（H1已贡献超过2亿元）。

二是重点开拓及引导下游运营商、能源、医疗、金融等大中型客户提升采购需求。

2021年至今的经营环境来看，各级政府财政预算紧张问题在一定程度上制约了大G客户对于安全产品/服务的采购与结算。

根据集团公众号最新披露，公司在前三季度重点挖掘企业侧客户，深耕积累高净值、强需求客户：运营商同比增长192%、能源行业同比增长122%、医疗卫生行业同比增长90%、金融行业同比增长73%。

相较而言，公司传统强势的政府及公检法部门同比增长42%，判断企业侧已经成为公司战略布局与增长贡献的核心。

截至目前，公司企业侧收入增速均值已经突破60%、贡献度超过56%，看好年内企业侧安全增速、占比进一步提升。

利润端承压无须悲观，高研发+强人员扩张成效渐显利润端来看，公司前三季度归母净利亏损11.6亿元，其中Q3单季度产生亏损2.3亿元。

缺口进一步扩大。

考虑公司毛利率的提升趋势（同比提升4.8pct至62.6%），判断利润端承压核心原因仍是高研发投入+强人员扩张+股份支付。

费用端来看，强研发+人员扩张带来费用扩张，整体费用率正在向下。

前三季度销售费用为12.8亿元，销售费用率为48.0%，同比下降3.7pct；管理费用为4.7亿元，管理费用率为17.5%，同比下降1.9pct；研发费用为12.4亿元，研发费用率为46.4%，同比下降0.17pct，优化趋势明显。

1）研发方面：公司前三季度研发投入12.4亿元，同比增长46.4%：截至2021年日，930月公司推出云天眼新品、安全DNS等新品，同时终端EDR产品通过赛可达实验室威胁检测能力检测、防火墙连续两年中标中国移动集采项目。

此外八大研发平台运作区域成熟，协力进一步提升研发效率。

2）人员方面：此前在H1财报中公司披露人员数量已经增至8100余人（安服占比较大），判断前三季度口径人员扩张压力依旧较大。

对应到现金流指标来看，公司经营性现金流金额缺口达-16.7亿元，较2020年同期的-11.3亿元进一步走扩。

但我们认为，当前阶段人员增长是新兴安全扩张逻辑的底层支撑，预计实战攻防、专家服务、安全教育都将在后续季度持续贡献增量。

考虑H1人员扩展后人均创收同比提升23.6%，乐观看待人员扩张对公司创收的积极作用。

此外，前三季度公司计提股份支付费用总计2.2亿元（计入经常性损益）。

剔除股份支付费用影响后，公司净利润为-9.4亿元，亏损较2020Q1-Q3减少7.0%。

政策利好抬高网安赛道天花板，公司核心受益7月以来，网安行业政策利好不断，重点关注两大重磅：滴滴事件定性：数据安全/审查大幕拉开，安全产业站上风口。

滴滴数据安全事件凸显我国数据安全隐患，数据安全监管、审查大幕拉开。

个人层面来看，私人信息泄露可能造成重大财产损失甚至危及人身安全。

政企层面来看，关键数据资产的泄露可能招致国家网络信息系统被攻击的危险，尤其是针对关键性基础设施的网络攻击会导致重大国家安全事故。

判断，以本次滴滴事件为界限，我们将正式从“网络空间安全”上半场（关注防火墙等传统边界安全），步入下半场（聚焦数据安全等新兴安全领域）。

《行动计划》定量，10%划定打开数千亿级空间。

工信部在《网络安全产业高质量发展三年行动计划(2021-2023年)（征求意见稿）》中明确：至2023年网络安全产业规模将超过2500亿元、年复合增速超过15%，同时明确电信等重点行业网络安全投入占信息化投入比例达10%。

1）需求侧来看：如果2023年实现2500亿元的产业空间，且年复合增速15%，则倒推2021年产业规模是1600-1700亿。

2）供给侧来看：就提供的安全产品/服务供给来看，CCID数据显示2019-2021年我国网络信息安全市场规模将由608亿元增加至927亿元，CAGR为23.5%。

3）线性外推：若结合10%的网安IT投入占比划定，并线性外推至全部政府、企业客户（判断符合顶层规划思路），则2021年安全供需缺口=安全厂商业务扩容空间=700-800亿元，产业机遇明确，后续年份切实落地。

判断本轮政策将推动网安预算中枢抬升，引导行业迎来长牛。

我们认为：一方面，公司卡位新兴安全赛道，在数据安全领域先发优势明确，热点产品包括但不限于零信任数据安全、大数据交易沙箱、数据库安全、数据内容加密、源代码安全、APP隐私合规、电子数据取证等，未来有望最大化承接数据安全监管红利。

另一方面，过去三年来看公司份额扩张趋势已然确立，一旦下阶段赛道宽度进一步打开，将为公司业绩增长带来放大效应，或有持续超预期表现。

投资建议：尽管公司前三季度收入维持高增，但考虑下游传统优势的政府客户预算承压现状、判断确认节奏可能出现扰动，因此微调2021-2023年营收至58.6/81.9/114.8亿元（此前为9.7/83.5/117.3亿元），同比增速分别为40.9%/39.7%/40.2%。

同时基于公司人员扩张现状，判断年内费用侧压力仍将制约利润完全兑现，微调2021-2023年归母净利润至-1.2/3.6/10.3亿元（此前为1.1/4.8/11.7亿元）；对应EPS分别为-0.17/0.54/1.52元。

2021年10月29日股价为91.51元，对应PS分别为10.61/7.60/5.42倍，依旧坚定看好，维持“买入”评级。

风险提示：等保2.0政策推进不及预期的风险、新兴安全业务进展不及预期的风险。