国盛证券-恒顺醋业-600305-短期经营略受扰动，全国化布局有望加速-211031

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事项：公司发布2021年三季度报告。

2021前三季度公司实现营业收入13.59亿元，同比-6.37%，实现归母净利润1.35亿元，同比-41.73%，实现扣非归母净利润1.13亿元，同比-45.22%。

2021Q3单季度公司实现营收3.24亿元，同比-34.97%，实现归母净利润0.07亿元，同比-91.19%，实现扣非归母净利润-0.02亿元，同比-103.24%。

疫情扰动调味品销售，渠道网络进一步拓展。

三季度公司整体营收增速转负（由于收购恒润调味品公司，口径追溯调整）。

分产品来看：2021年前三季度食醋/料酒营收同比增速分别为-9.0%/-7.1%，其中2021Q3营收增速分别为-48.7%/-19.9%，三季度营收降幅扩大主要系疫情反复，尤其是南京、扬州疫情对公司终端销售产生较大影响。

分渠道看：线下渠道下滑明显，2021年前三季度公司线下销售同比-7.6%，其中2021Q3同比降幅扩大至-37.5%，而线上渠道保持较高增速（Q3营收同比+34.1%）。

分地区看：受疫情冲击，主要销售区域华东受到影响最大，其他区域亦出现了一定程度的下滑（2021Q3华东/华南/华中/西部/华北大区营收同比-42.6%/-30.3%/-12.4%/-38.0%/-1.5%）。

公司目前加大华东以外地区拓展，Q3在华北及华南地区分别新增经销商36人、11人。

根据草根调研，随疫情控制，三季度以来，公司销售逐月好转，预计Q4有望实现增长恢复。

成本费用稀释利润，产品结构优化。

2021前三季度公司销售毛利率为39.22%（同比-1.93pct），其中Q3毛利率同比微增0.79pct，同时环比增加5.62pct，在成本压力略有上涨的背景下，中高端产品占比提升系毛利率优化的主要原因。

费用端来看，2021年前三季度公司期间费用率同比增加4.88pct至27.5%，其中Q3费用率增幅尤为明显，主要系终端销售明显走弱的背景下，公司仍从长期发展着手，稳定进行费用投放，Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比+11.76/1.74/3.62/0.38pct至23.5%/8.8%/6.9%/0.7pct，净利率同比下滑14.3pct至2.2%。

改革稳步推进中，加速全国化布局。

公司正处于改革调整时期，费用投放叠加行业需求不稳，致短期经营压力倍增。

但此次的疫情扰动，对华东主销售区域冲击坚定公司加速全国化布局决心，同时内部改革优化有望支撑未来厚积薄发。

另外公司作为食醋行业龙头，具备较强的市场话语权，我们认为在行业成本压力累积背景下，公司拥有超同行的应对能力，从而逆势实现增长。

盈利预测：我们预计21/22/23年营收分别为19.6/22.4/25.5亿元，同比-2.8%/+14.6%/+13.7%；归母净利润2.1/2.9/3.4亿元，同比-34.9%/+41.8%/+18.0%；对应PE分别为79/56/47倍，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行风险；原材料价格波动风险。