华泰证券-碧水源-300070 -“膜法”市场开启，龙头乘风破浪-200720

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　　膜工艺龙头，维持“买入”评级
　　公司为国内以膜设备为核心的水处理领域龙头，短期来看公司转型轻资产运营成效显著，继3Q19/4Q19净利润实现同比增长后，公司预告1H20净利润同比增长285%-315%。此外，华北污水资源化序幕或将开启，我们测算得“十四五”期间膜工艺市场空间有望达1027亿元，公司作为膜技术龙头有望充分受益，进一步提升核心业务（膜设备+运营）收入占比，我们预期21年污水整体解决方案中膜相关/运营/工程收入占比34%/28%/38%。我们预计2020-2022年公司EPS分别为0.54/0.65/0.75元。我们给予公司2020年目标PE 20-22倍,目标价10.74-11.81元，维持“买入”评级。
　　战略转型利润拐点已至，背靠国资打开成长空间
　　公司自2017年底开始调整战略方向并取得良好成效，2Q19扭转收入同比负增速、3Q19扭转净利润同比负增速，4Q19净利润继续保持强劲增长。虽受短期疫情影响冲击，1Q20收入及净利润下滑。但根据公司7月9日发布的业绩预告，预计2Q20净利润0.25-0.33亿元，同比扭亏为盈，推升1H20净利润同比增长285%-315%，公司经营情况持续好转。同时，2019年中交集团基建建设业务中市政及环保新签订单同比增长30%至3462亿元，占比提升至41%，同比+6pct。定增正式落地后，碧水源有望成为中交集团市政与环保板块的中坚力量，背靠集团资源打开成长空间。
　　污水资源化千亿市场，膜工艺龙头大有可为
　　我国京津冀地区常年面临水资源缺口，09-18年水资源缺口均值分别为8.9/8.0/29.7亿方，在地下水超采导致华北地区地下水漏斗问题严峻，及南水北调依赖度较高背景下，污水资源化有望缓解地下水供应量收缩趋势下用水短缺问题。再生水回用传统三大技术路线中，膜技术为实现再生水多元化利用、水质提标及减少用地面积的主要手段。我们预计2025年全国再生水回用率或达31%，对应再生水产能达9878万方/日，若其中应用膜工艺的比率达58%，“十四五”期间膜工艺整体市场空间1027亿元，对应膜及相关设备空间约346亿元，公司作为膜工艺龙头市占率有望达50%+。
　　目标价10.74-11.81元，维持“买入”评级
　　我们预计公司2020-22年有望实现营业收入133/143/152亿元（调整前139/162/184亿元）；有望实现归母净利润17.0/20.6/23.9亿元（调整前17.0/20.6/23.7亿元）；实现EPS 0.54/0.65/0.75元（调整前0.54/0.65/0.75元）。参考可比公司2020年Wind一致预期PE均值16x，考虑到公司作为膜技术水处理龙头，且国资入主有望享受融资优惠，适当给予估值溢价：2020年目标PE 20-22倍,目标价10.74-11.81元（调整前10.77~11.85元），维持“买入”评级。
　　风险提示：污水资源化政策落地进展不及预期；中交集团所带来订单及融资成本优势不及预期；现金流状况恶化；核心团队流失。