方正证券-元祖股份-603886-加强门店激励增长，蛋糕有望保持高增-211029

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事件：公司公布三季报，前三季度实现营业收入20.84亿元，同比增长11.8%，净利润3.32亿元，同比增长13.4%；净利润率15.94%，同比上升0.22个百分点。

核心观点：1、收入稳增，卡券业务提速。

公司Q3实现收入10.82亿元，同比增长5.12%，归母净利2.70亿元，同比增长1.08%。

月饼季表现平稳，蛋糕业务继续保持较高增速。

季末合同负债环比增长1.4亿元至8.5亿元，卡券销售提速增长。

年初公司规划实现收入8-10%平稳增长，今年前三季度收入11.83%，若保持良好发展势头，年内有望提前完成规划目标。

2、线上重点发力，加大奖励力度带动单店营收增长。

Q3蛋糕、中西糕点、水果及其他产品营收增速分别为+28.56%、+6.62%、-46.66%、+22.23%，蛋糕业务继续保持较快增速，但环比有所放缓，主要受到中秋节门店人员优先满足月饼提货需求的影响。

由于今年中秋节时间提前，夏季气温较高，重点市场江苏受到疫情影响，前期月饼销售节奏较慢，而出于谨慎性考虑提前加大备货。

月饼由于生产周期较长，后期出现部分门店缺货现象，但整体需求没有受到经济环境的影响，仍然保持向上趋势。

分渠道看，Q3线上收入8.0亿元，同比增长63.86%，线下收入12.39亿元，同比下降7.25%。

公司今年开始发力电商渠道，上线SCI自营电商系统，但由扫取门店二维码产生的营业额，全部计入线上收入，因此预计线上、线下实际收入保持均衡增长。

同时，公司对门店人员加大奖励力度，有效带动门店人员推广积极性提升，高毛利产品蛋糕销售预计将继续保持高速增长。

3、蛋糕原料上涨较多，预计提价缓解利润压力。

由于高毛利率蛋糕系列占比提升，整体毛利率提升3.13pct至71.01%，但今年蛋糕的主要原料油脂价格持续上涨，蛋糕毛利率受到一定影响，叠加线上销售占比提高，配送费用上升以及电商活动费用上升，蛋糕利润承压较严重。

未来考虑到成本压力，不排除提价的可能性。

4、盈利预测与估值。

由于季节性因素，公司季度间业绩波动明显，且可比公司少，市场关注度不高。

但是自公司16年上市以来，历经疫情和线上转型等考验，业绩稳健增长，现金流良好并保持高分红比例，18-20年股利支付率分别高达65.6%、116.2%和80%，估值有修复空间。

我们预计公司21-23年EPS分别为1.42/1.60/1.82元，对应估值分别为14/12/11倍，给予“推荐”评级。

5、风险提示：1）食品安全问题；2）开店情况不达预期，单店效能增长不明显；3）竞争加剧，卡券折扣加大导致费用率增加；4）卡券提领礼盒季节性波动仍较为剧烈，导致市场预期短时间存在较大波动；5）线上增速放缓。