民生证券-消费者服务行业深度报告：解析新世界免税业务成功的基因-200720

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　　报告摘要：
　　百货起家，切入免税业务不足十年便跻身全球Top10
　　新世界集团以百货业务起家，作为韩国百货业先驱，公司2012年通过资本运作切入免税业务，之后于2016年陆续拿下多块市内店、机场店免税特许经营权，从而进入高速发展阶段。目前，公司免税板块收入占比已跃居集团首位，并成功跻身韩国免税市场的top3，以及全球旅游零售商top10。
　　新世界免税业务成功之道探析
　　免税“赛道”优质，成为韩国财阀必争之地。与中国免税业相似，韩国免税业更早完成了“赚取外汇-引导消费回流-挖掘外国旅客消费”三个发展阶段。2009-2019年，韩国免税销售额从30亿美元增至213亿美元，年均复合增长率高达19%，占全球免税业规模比重上升至23%，远高于全球免税业同期增速，连续11年稳居全球第一大免税市场。与此同时，受益于韩国政府重视发展入境游市场，以及一系列成功的政策措施，韩国免税市场还拥有中央政府、品牌商所乐见的高外国旅客购物占比的特征，这也使得韩国免税市场拥有着较为宽松的免税政策环境，进而有利于其市场规模的进一步增长
　　除却行业面临的外部有利因素，新世界免税的崛起也与其自身因素相关。一方面，新世界集团背靠三星财力，在韩国免税业的政策博弈过程中充分受益，为其开拓免税业务奠定重要基础。另一方面，新世界原先百货业务的基础，是其获取免税特许经营权后能够成功的关键因素。由于韩国免税业以市内免税店为核心渠道，尤其是首尔市内免税店占据着主要市场份额，新世界集团凭借长期经营百货业务的经验，在首尔市内进行快速布局，并与上游供应商取得联系，以实现市场份额的迅速提升。与此同时，在运营策略上，新世界通过发力线上、线下促销活动，紧握代购这一重要免税购物群体，为其取得亮眼的经营成果提供帮助。
　　投资建议
　　虽然我们认为背靠韩国独特的社会制度、高速发展的免税行业，新世界免税业务的成功有其独特之处，且这些独特性难以简单在不同社会制度背景下的中国进行复制。但在新世界的种种现象背后，我们认为仍有许多要点可供中国后起之秀的免税运营商借鉴。一方面，公司的本质仍是社会关系的总和，这一点对处于特许经营制背景下的免税运营商至关重要；另一方面，运营能力也是中国免税运营商在行业走向适度竞争过程中突出重围的重要因素，在此之中我们重点建议关注除龙头以外的免税运营商在人才储备、供应链建设等环节的推进进展。综合来说，我们认为王府井最有潜力成为除中免集团之外，未来中国免税业的第二家龙头公司。其次，建议关注珠免集团（格力地产）、深免集团等行业第二梯队公司能否把握离岛免税政策放开所给予的弯道超车机会。
　　风险提示
　　免税店开店进度低于预期；行业政策进展、变化趋势低于预期。