中信证券-国药一致-000028-重大事项点评：拟收购区域零售龙头成大方圆，整合效应值得期待-200721

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　　核心观点
　　公司拟收购成大方圆，北方布局竞争力料将进一步加强。若顺利完成则有望增厚业绩，中长期整合效果值得期待。零售布局加速，门店拓展量质齐升。分销业务聚焦服务转型，提质增效打造利润增长点。继续推荐，维持“增持”评级。
　　拟收购区域医药零售龙头成大方圆，北方布局竞争力料将进一步加强。公司公告控股子公司国大药房拟通过公开摘牌方式受让成大方圆100%股权，挂牌转让低价为18.6亿元。成大方圆2019年实现营收29.37亿元（占国大药房的23%），若本次收购以转让底价的1倍-1.5倍完成，对应2019年PS仅0.63-0.95倍。成大方圆布局直营及加盟店1361/146家，布局辽宁全部14个地级市、内蒙古、吉林、河北、山东。成大方圆布局区域为公司战略推进重点范围，有望加强公司北方市场竞争力。本次重大收购有望成为公司战略扩张加速起点，考虑到近期医药零售行业监管规范提升及疫情下中小连锁经营压力加大，预计行业分化及龙头连锁整合步伐将进一步加快，行业集中度有望加速提升。
　　若顺利完成则有望显著增厚公司业绩，中长期整合效果值得期待。成大方圆运营资金周转较良性，经营现金流较为稳定，能够支持现有业务的发展。盈利能力方面，成大方圆2019H1剔除信用/资产减值损失影响归母净利润约2729万元（对应归母净利率1.8%），且仍有较大整合提升空间。假设收购顺利完成，且成大方圆2020-2022年实现25%/25%/20%的业绩增速，我们测算有望增厚国药一致2020-2022年业绩3.4%/3.7%/3.8%。长期看成大方圆有望引进国大药房的集采优势品种、DTP独家品种从而丰富商品品类并优化商品结构。国大药房也将通过归拢采购量加强规模效应，提升整体毛利率。随着业务的融合发展和整合效应的逐步兑现，若成功摘牌对成大方圆及公司财务和经营将产生积极的影响。
　　零售布局加速扩张，门店拓展量质齐升。当前国大药房门店总数达5021家，未来门店年增速有望提升至约12%-15%。2019年公司战略性挺进云南、吉林，布局省份增加至20个。同时2019年国大药房院边店增加74家，引进DTP品种27个，医保门店占比达到85%，在医院合作、DTP业务推进下药事服务能力不断增强，为承接处方外流打下基础。当前公司O2O覆盖门店超过2800家且B2C业务开拓壹药网、拼多多、药房网等渠道；去年全年开展线下药学专业人员培训1000多场，培养糖尿病及高血压慢病专员1700及1500余人，实现慢病培训常规化；此外公司与WBA合作进一步深化，未来“新概念”试点药房有望复制推广，布局门店迎来量质齐升。
　　分销业务聚焦服务转型，提质增效打造利润增长点。2019年公司分销板块营收及净利润显著提速，其中医院直销、其他医疗机构直销、零售直销分别同比增长21.84%/31.64%/32.94%；器械耗材、零售诊疗业务分别大幅增长47.65%/63.05%。业绩高增主要由于公司主动部署应对集采扩面、GPO等政策机遇，加速分销网络优势兑现。叠加高值耗材配送、院内服务等新业务的发力，板块迎来提质增效的发展期。近期公司积极推进沈阳国大与国控天和的联合，构建东北三省全覆盖的销售网络。同时器械与零售诊疗、基层医疗板块受益于SPD项目的辐射推广、两广专业药店快速布点以及分销渠道不断下沉，有望成为新的利润增长点。
　　风险因素。股权收购存在不确定性，行业增速放缓、竞争过度导致毛利率下滑风险，零售医保政策变化风险等。
　　盈利预测及估值。公司布局国内领先的连锁药房企业国大药房，并进一步强化两广地区商业布局，未来成长可期。暂不考虑本次并购对业绩的增厚，维持2020-2022年EPS预测3.40/3.90/4.54元，维持“增持”评级。