华西证券-投资策略周报：牛市放缓，但远未结束-200719

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　　核心观点:
　　本周相对上周出现较大回调，引起市场忧虑点主要如下：
　　1、经济修复快于市场预期引起逆周期调节退出（重演2009年）的担忧。二季度GDP3.2%超出市场2.9%的一致预期0.3个百分点，从结构上看，工业增加值、净出口与投资修复远快于消费，经济内循环有松动。工业增加值当月同比由年初的4.31%回升至4.8%，净出口由于我国抗疫举措的成功持续超市场预期，固定资产投资由地产及基建推动持续修复（固定资产投资由低点的-24.5%回升至-3.1%，其中地产投资由-16.3%回升至1.9%，基础设施建设投资由-26.86%回升至-0.07%），实际消费增速及政府最关心的制造业投资却由于需求及资产负债表恢复缓慢始终无法与地产基建及工业供给匹配。同时，央行的救助措施使得地产过热也强化了市场对于逆周期调节措施退出的预期（5-6月地产销售面积高于过去5年均值，土地已呈过热）。即，市场担忧基本面恢复但高度有限的背景下央行政策的过快退出。
　　2、海外的不确定性开始被定价（包括流动性及中美关系）。美联储的资产负债表扩张开始回到常态（从6月中历史最高的7.13万亿美元回归至6.91万亿美元），对全球其余央行的信用互换也从3月下旬的每周4480亿元回归至当前的每周1548亿元，美联储的第一阶段超量宽松持续边际收紧。另一方面，美国劝说英国退出对华为5G设备的购买以及对华为制裁的持续不松口也打击了市场对于做多半导体产业链的热情。但真实的中美关系方向变化应体现在汇率上，当前汇率仍体现出温和可控特征。
　　3、监管层的降温对于市场过快上涨的斜率有所打压。上周股市上涨进入新闻联播鼓舞了市场情绪，但过快上行的斜率引起了监管层的关注。从银保监会对市场的连续降温（7月11日晚新闻发言人答记者问放风部分资金违规流入房市股市，推高资产泡沫，7月14日晚提及“五个严禁”）以及7月17日前对流动性的缩量续作（7月逆回购+MLF+TMLF到期6880亿，7.17日前仅续作4800亿）都显示出对于股市过快上涨的担忧，市场预期有所降温。同时，中芯国际的科创板上市也使得半导体短期进入“利好出尽”阶段。
　　我们认为牛市的回调较为健康，当前仅仅是进入了平台换手期。牛市的主要逻辑仍然未变，风格或阶段性迎来切换。对于后市，我们认为本轮牛市的主要逻辑仍然未变：1、流动性的推动。此处的流动性推动主要来自于外部（美联储）而非内部（中国央行），否则无法解释央行5月便提及压降阶段性过快上升的杠杆率（反映在大类资产上，2年期国债收益率在4.30日后开始大幅上升）后市场仍继续上行达2个月。另一方面，打破刚兑（银行理财产品出现负值）下居民储蓄入市将是长期现象，指数型ETF的持续净赎回本质上更有利于主动管理型产品；2、经济持续修复增厚股市分子端价值（体现在中报预披露，中小创业绩持续超市场预期）；3、直接融资建设要求监管层提供友好环境，监管的降温不具备长期性。由于无风险收益率暂时难以迎来较大幅度下行，纯成长股的估值抬升存在瓶颈（当前创业板估值分位数到达历史75%以上水平，创业板50来到历史估值90%以上水平）。
　　坚守景气赛道，精选周期成长。风格将阶段性切换至周期成长，而回调也使景气赛道（新能源、医药、消费、服务）得到更好买点。建议配置既受益经济修复也受益于自身业绩超预期，且估值未触及区间上沿的建材（开工端及竣工链）、有色金属（受益于经济修复的基本金属龙头及受益于景气成长需求的小金属）、汽车（受益疫情的摩托车、整车、零配件等）、食品饮料（集中在中档必需消费品受益PPI回升）、农林牧渔（尤其是受益洪涝灾害及猪肉价格顶部下行的后周期品种）。
　　风险提示
　　货币政策鹰派超预期、中美持续脱钩、监管重回中性，洪涝灾害带来经济修复路径不及预期