国元证券-策略研究报告：看好欧洲经济复苏的胜率更高，欧元区财政刺激的呼声-200720

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　　报告要点：
　　欧元区原有财政政策亟待改良
　　欧元区财政框架构造精密，但基本的假设却没有经过任何严密的论证。当前以GDP的特定比例设计财政赤字（而非财政支出）目标，不仅天生具有顺周期的特性，而且对于高赤字国家来说束手束脚。结构性赤字的设计在理论上美好，但在实际操作中面临过于保守和豁免范围太小的桎梏。今天欧元区期限利差又一次处在低位，而波动率无论是从德国信用利差来看，还是从意大利-德国国债利差来看，都已经远远高出2012年之前的中枢。从经济周期角度来看，欧洲此时亟需思考如何扩大期限利差，同时缩小信用利差。
　　欧元区改革的呼声一直存在
　　由于财政目标的制订并没有经过严密的数字论证而是谈判所得，欧元区国家过去在遵守目标上就存在难度。而欧盟也无意执行过于严格的标准。而这实际上加剧了欧盟内部的分裂。在TSCG在设立时候，期限利差正处在高位，欧盟似乎没有过多考虑到有一天需要用TSCG逆周期提高期限利差的情形，事实上，在2014年，欧央行副行长Vitor Constancio在2014年6月19号的演讲中甚至提到过欧央行担心宽松过度以至于需要提高通胀预期目标到3-4%。这种误判导致今日欧盟在需要财政发力提高通胀预期时桎梏颇多。改革的呼声集中在实行宽松财政政策上，具体来说主要包括：
　　-将赤字限制转化为对支出限制
　　-增加赤字中的豁免部分，例如将就业相关的支出豁免在计算之外
　　-在目前框架内调整，例如将3%的限制放宽到5%
　　-增加灵活性，将60%和3%的目标变成15年内完成的目标
　　-允许公共支出在更长的时间范围内折旧
　　未来欧元区潜在的走向以及对大类资产的影响
　　如前文所示，当前欧元区信用利差已经处在高位，而期限利差较低，为了应对潜在的风险事件，欧元区有必要提高自己的期限利差。而实现的手段有两种：降低短端利率和提高长端利率。可以想象，财政政策提高通胀预期继而推高长端利率是实现目标的手段之一。我们认为它大概率会生效，而美国和中国对于金融机构监管的放松也有可能会促使欧元区放松金融监管。这都是有利于通胀预期恢复和期限利差走高的方法。另一方面，如果财政政策失效，欧元区经济复苏迟缓直到下一次萧条周期或者黑天鹅事件发生，我们同样可以想象欧央行会打破当前对于负利率的排斥态度，降低短端利率以提高期限利差防止流动性危机。
　　风险提示：1）疫情超预期；2）欧元区政治风险超预期；3）经济下行幅度超预期