光大证券-紫光学大-000526-首次覆盖报告：学大回归，涅槃重生-200721

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　　◆国内K12培训一对一巨头，深耕K12市场近20年。
　　学大教育作为全国个性化教育领军品牌，拥有全国网点近600家。公司主要业务包括一对一辅导、个性化小班组课程、艺考辅导、新高考咨询、留学考试培训等。一对一辅导业务占学大总营收的73%，是公司的核心业务。2019年公司营收29.92亿元（YoY 3.4%）；归母净利0.14亿元（YoY 7.1%）。
　　◆学大创始人金鑫重回紫光学大管理层，释放积极信号。
　　2020年5月，金鑫控制的天津安特及一致行动人椰林湾合计持股比例为23.9%，超过紫光卓远及一致行动人紫光通信、紫光集团，成为公司第一大持股人。与此同时，金鑫重新担任公司总经理、董事。此次金鑫就任集团董事释放学大教育涅重生的积极信号。
　　◆小班组占比提升扩张市场，逐步加快还债节奏。
　　小班组课程2019年营收占比为20.6%，比例进一步提升。小班组课程比例的提升优化产品结构、提升教师人效、节省销售费用、开拓了新的客户群体，公司盈利能力有望得到较大改善。上市公司2015年为收购学大向当时控股股东紫光卓远借款23.5亿。近年来公司利润多用于偿还债务，目前债务本金仍有15.45亿。自2018年起学大加快还债节奏，未来利息支出有望下降。
　　◆OMO“双螺旋模式”加快线上布局，毛利率和净利润有较大提升空间。
　　学大教育将改变以往以线下为主的教育模式，升级为线上线下融合的OMO“双螺旋”模式学大发展OMO。“双”代表“线上+线下”双管齐下、两者并重，“螺旋”则代表“线上+线下”相互借力，起到合力作用，以整合线上线下资源，打通空间及时间的教学壁垒。学大教育目前净利润率水平低于行业平均，私有化负债压力是影响利润率的重要因素之一，随着学大教育管理层的梳理，以及定增的推进，公司毛利率和净利率有望逐步提升。
　　◆首次给予“买入”评级。我们预计公司2020-2022年收入分别为27.2/33.8/37.8亿元，同比分别增长-8.96%/24.08%/11.98%。净利润分别为0.15/0.78/1.3亿元，对应EPS分别为0.15/0.81/1.35元。考虑到学大管理层的回归、净利润率的提升以及龙头机构享有市占率的提升等，我们看好紫光学大未来的发展趋势，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
　　◆风险提示：债务风险、疫情风险、开店速度不及预期风险。