华泰证券-杭氧股份-002430-7月气价改善，Q3或是增长拐点-200721

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　　2020Q3或是业绩改善拐点，从EV/EBITDA角度来看公司仍较为低估
　　零售气业务是公司主要利润来源之一，5~6月国内气体市场出现改善迹象，7月液氧、液氩价格均明显高于19年同期，考虑到下半年国内宏观经济及工业活动复苏有望带动零售气市场景气度修复，同时公司长协项目通气量正稳步扩张（20年通气量高于19年），我们认为2020Q3或是公司业绩恢复增长的向上拐点。另一方面，虽然从PE估值角度来看，杭氧与海外气体公司差异相对不大，但从EV/EBITDA角度来看，目前杭氧相比海外仍明显低估，随着公司气体业务发展模式逐渐成熟，中长期投资价值将进一步突显。预计2020~22年EPS为0.65/0.80/1.00元，维持“买入”评级。
　　7月零售气价同比改善较为显著，下半年零售气市场或将迎来复苏阶段
　　受疫情及宏观经济承压等因素影响，据卓创资讯数据2020上半年国内气价下行（液氧价格同比下滑20%），但4月以来同比变化总体呈现改善趋势，3~6月液氧价格同比增速为-27%、-20%、0%、-5%，液氩为-19%、-14%、-6%、38%。7月第3周，液氧、液氩价格继续同比改善，分别增长16%、38%。零售气体下游涉及诸多工业领域，需求广泛，因此气价及需求与PPI相关性较强，6月国内PPI环比增速由负转正至0.4%，同比收窄至-3%，我们认为，随着国内宏观经济及工业活动的环比复苏，下半年PPI增速或将呈现逐渐好转的态势，零售气价及市场需求亦将有望复苏。
　　公司仍处于气体业务发展布局的前中期，EV/EBITDA估值具备提升空间
　　截至7月20日，杭氧EV/EBITDA(TTM)为11倍，海外工业气体龙头林德（LINUS,未评级）、空气产品（APDUS,未评级）EV/EBITDA(TTM)分别为19、21倍，杭氧较海外公司仍有较大提升空间。EV/EBITDA差距大于PE原因在于：杭氧布局气体时间较短（多数项目启动于2010年以后），相比历史悠久的海外龙头，公司作为后进者仍处于折旧及财务费用高峰期，净利率较低。2019年杭氧、空气化工产品的净利率分别为8%、20%，折旧摊销/EBITDA为37%、31%，利息费用/EBITDA为9%、5%。随着气体业务向成熟期发展（度过折旧高峰），EV/EBITDA估值或有望修复。
　　兼具中长期成长性和短期弹性的本土龙头，维持“买入”评级
　　我们认为第三方工业气体服务是有望诞生大市值公司的优秀赛道，凭借空分设备全球级技术优势和成熟的项目运营能力，公司有望复制海外龙头崛起之路，充沛长协供气在手项目为中长期稳健增长构建稳固基础，零售气业务有望同比改善或将贡献增量业绩弹性（上半年气价已处于2016年以来较低水平）。我们预计2020~22年归母净利润为6.3/7.7/9.6亿元，对应PE 23/19/15x。可比公司2020年平均PE 19x，考虑到公司竞争地位明显领先于可比公司，中长期成长空间大，我们认为应有一定估值溢价，给予2020年目标PE 27~29x，目标价17.55~18.85元（前值13.00~13.65元）。
　　风险提示：零售气价下行风险；新建项目投产不及预期；化工、冶金等下游行业超预期下行；现代煤化工项目推进不及预期；半导体等新兴下游拓展进程不及预期；股东减持（7月7日预披露）引起短期股价波动的风险。