国盛证券-完美世界-002624-研发、发行迈上新台阶，公司发展再加速-200721

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　　公司以自研为核心，研发能力提升带动流水、收入及市占率高增。完美世界在二线市场市占率2016年来呈逐年上升态势，2019年市占率达16%，背后的核心是研发能力的提升。近年来研发费用率和研发人员占比均高于同类上市公司。从研发费用率来看，2019Q3-2020Q1完美世界研发费用率分别为13.6%/22.4%/15.2%；从研发人员数量占比来看，2016-2019年完美世界研发人员占比分别为47%/52%/66%/66%，且该占比逐年提升。上述两项指标均在A股游戏公司中领先。2019年公司游戏研发项目24款，其中仅有4款为代理模式，20款游戏均为自主研发。
　　公司游戏业务在研发深度和研发广度上均取得突破。（1）纵向研发深度提升，带动同一品类产品流水高增：端转手MMO品类研发能力上提升明显。《完美世界》在畅销榜前十保持4个月时间，而《诛仙》仅一个月时间，流水表现全面超越《诛仙》，公司产品长周期运营能力也在不断提升；（2）横向品类扩张领先A股公司，满足更多用户需求。在传统大IP端转手MMO的基础之上，公司不断对新品类进行尝试。依托自有团队，公司从2017年开始陆续尝试了二次元卡牌游戏《云梦四时歌》，女性向游戏《梦间集》与《梦间集天鹅座》，沙盒类《我的世界》等。
　　发行运营模式多样化，头条入局利好优质CP。公司2019年深化与优质游戏渠道的合作，和腾讯在2019年有3款产品的独代合作。同时，在发行模式上，除了传统的渠道发行，公司2019年加大买量发行的尝试，《神雕侠侣2》采用买量发行模式进行自主发行并邀请著名电竞主播PDD代言，《新笑傲江湖》邀请知名演员肖战代言同时也于巨量引擎、腾讯广告、阿里汇川投放买量广告，取得了良好效果，实现“品效合一”。此外，头条系入局游戏不仅新增了高流量的发行渠道，更为重要的是其可能加大对优质产品的争夺，有助于头部CP方议价能力的提升和价值的重估。
　　投资建议：预计公司2020-2022年归母净利润分别为24.37/29.50/34.93亿元，同比增长62.2%/21.0%/18.4%。对应EPS分别为1.88/2.28/2.70元。公司作为国内领先的游戏研运龙头，兼具手游、端游和主机游戏研发能力，在MMO游戏上具有深厚研发实力并在品类上不断拓展。给予公司2021年目标市值1032亿元，对应目标价79.8元和35x PE，首次覆盖并给予“买入”评级。
　　风险提示：政策监管风险，产品表现不及预期，行业竞争风险