信达证券-亚厦股份-002375-Q3毛利率大幅修复，股权激励注入信心-211031

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事件：公司发布21年三季报，前三季度实现营收87.59亿元，同比+26.1%，归母净利润2.55亿元，同比+3.7%，加权平均ROE3.02%，较上年同期持平。

单三季度实现营收34.51亿元，同比+12.6%，环比+2.1%，归母净利润1.55亿元，同比+25.4%，环比+412.1%，加权平均ROE1.83%，较上年同期+0.32pct。

点评：单季度毛利率大幅修复。

21Q1-3分别实现收入19.29亿元、33.79亿元、34.51亿元，同比+30.6%、+40.6%、+12.6%；毛利率分别为14.4%、12.4%、16.5%，净利率分别为3.6%、1.1%、4.8%，单三季度盈利能力已修复至历史较高水平，考虑1）装配式装修具有更高的毛利率、2）减值压力缓解，未来净利率仍有较大提升空间。

资产质量改善，合同负债大幅提升。

前三季度计提减值损失合计1.23亿元，影响归母净利润1.03亿元。

应收账款占总资产比例高是行业特性，20-21年减值损失金额较大主要原因是受疫情影响部分下游客户经营恶化。

装配式装修采用预收款模式，改善现金流，缓解应收账款压力，报告期公司合同负债3.81亿元，较期初+199%。

订单总体稳定。

前三季度新签订单合计124.3亿元，同比+7.1%，其中公共建筑装饰77.2亿元，同比+6.2%，住宅装修41.1亿元，同比+6.5%。

单三季度新签订单31.6亿元，同比-17.1%，或受地产信心不足与公司签单谨慎影响。

股权激励彰显信心。

公司推出员工持股计划，参加人员包括董监高8人及其他人员13人，涉及1692万股，占总股本1.26%，认购价格3.63元/股。

2021-23年扣非归母净利润考核目标分别为5.20亿元、7.28亿元、10.20亿元，同比+116%、+40%、+40%。

看好装配式装修与智能制造带来的发展机遇。

工业化是装修行业的发展趋势，公司率先启动装配式装修，成为行业标准的制定者，上半年实施工业化装修项目22个，不断加大BIM技术开发，设计效率再提升30%。

工厂化生产方式与标准化拼装作业扫清长期制约行业集中的障碍，使得装修行业均质化扩张成为可能。

公司率先锁定优质企业与政府客户，后续有望在扩规模、降成本方面继续领先，成为装修工业化时代的龙头。

盈利预测与投资评级：我们预计21-23年公司归母净利润分别为5.25亿元、7.36亿元、10.43亿元，同比分别+65.3%、+40.1%、+41.9%。

装配式装修存在万亿蓝海市场，公司已率先进入商业化运营阶段，后续有望在扩规模、降成本方面继续领先，成为装修工业化时代的龙头，维持“买入”评级。

风险因素：装配式装修推广不及预期、产能扩张不及预期、应收账款管理不善。