西南证券-联美控股-600167-供热龙头快速扩张，传媒助力估值提升-200720

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　　供暖龙头，供热面积持续快速扩张。公司是A股规模最大的清洁供热公司，也是沈阳地区规模最大、效益最好的能源企业之一，通过内生及外延增长，现已发展出以沈阳为主，江苏、山东、上海等地均有布局的格局。2019年公司平均供暖面积约6580万平方米（+ 6.1%），联网面积约8475万平方米（+4.6%），公司目前在手供热总规划面积15232万平方米，仍有一倍以上面积增长空间。根据《北方地区冬季清洁取暖规划（2017-2021年）》的目标：燃煤集中供热2017-2021复合增速26%。在北方清洁取暖的高速建设下公司有望持续受益。
　　业绩快速增长，现金流量优异。公司2017-2019年营收分别为23.8亿元（+16.3%）、30.4亿元（+27.8%）和34亿元（+11.8%），归母净利润分别为9.2亿元（+31.9%）、13.2亿元（+42.8%）、15.9亿元（+20.9%）。收入和归母净利润呈双位数上升，主要由公司供暖面积及接网面积稳步增长、兆讯传媒业绩的增长等拉动所致。2020Q1营收和归母净利润分别为17.6和9亿元，同比增加25%和15.1%，主要由供暖面积相比上一供暖季的增长，公司结算清欠接网费，及账面现金带来的利息收入等因素驱动。最近十年主营业务快速发展，营业收入平均年化增速33.7%，平均净资产收益率达到16.7%，现金流优异，19年底50亿的在手现金，财务费用率持续为负，现金流充沛。
　　低成本高利润率，下游需求稳健。公司2017-2019年综合毛利率为50%、52.6%和54.6%，利润率水平高且持续有提升，公司盈利远高于同行上市公司主要系：1）生产端：锁定低成本的长协内蒙古霍林河褐煤，锅炉热效率高。2）输送端管网损耗低效率高。3）客户收费机制锁定，收费率高等。公司下游主要系市政供暖，需求固定且稳中有升，工业供暖和南方冬暖夏凉市场开拓有望发力。
　　高铁媒体高增长，分拆上市助力提升公司估值。2018年公司收购国内最具规模的高铁数字媒体运营商兆讯传媒，形成以供热+媒体的主营结构，兆讯传媒盈利能力强劲，2018-2019年贡献净利润为1.6和1.9亿元，目前拟将其分拆至创业板上市，但仍拥有兆讯传媒控股权，分拆上市后有望拉动公司估值水平的提升。
　　盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为0.80元、0.92元、1.08元，预计未来三年归母净利润超过15%的复合增长率，给予公司2020年21倍估值，对应目标价16.8元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：政策变动风险，价格变动风险，开拓供暖业务低于预期风险，子公司拆分上市进度不及预期风险。