天风证券-中国飞鹤-6186.HK-价值绽放颠扑不破，持续超预期带来持久增长-200721

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　　事件：Blue Orca发布对中国飞鹤的做空报告，指出飞鹤虚高收入、低估数十亿运营成本（广告+人工费用）、员工人数低报近10倍，对飞鹤高盈利能力提出质疑，并怀疑飞鹤夸大资本支出以平衡报表；同时Blue Orca指出，飞鹤合作的独立第三方物流公司或与公司存在关联交易，并质疑第三方机构提供的行业规模等数据的真实性。飞鹤随后发布公告，董事会强烈否认该报告中的有关指控，并认为有关指控并不准确及具误导性。同时发布2020H1营收业绩预告，预计2020H1收入同比将大幅增长超过40%，主要系高端婴幼儿配方奶粉销量的大幅增长。
　　从欧睿国际发布的婴儿食品行业整体增速来看，我国奶粉行业（包含婴儿食品）市场规模增速2013年起从之前的20%左右下降为10%左右并逐渐稳定，奶粉行业已经从增量竞争逐渐转换成存量竞争，主要系新生儿出生率有所放缓，行业内部结构不断调整，品牌化、高端化趋势明显。不同咨询机构基于不同的测算方式、测算样本，对行业规模绝对值的测算结果或有所不同，但我们认为单一公司的市占率数据纵向比较有意义，从欧睿以及AC尼尔森的市占率测算结果看，飞鹤市占率均有所上升。据尼尔森，飞鹤2020年5月市占率达到15.2%，较4月份14.1%继续上行。
　　因为费用的计提科目有差别，飞鹤的员工薪酬较同行低，我们将19H1宣传开支（6%）、员工薪酬（3%）两项加总之后，销售人员的整体支出比例约为9%，处于行业平均水平。同时，我们将宣传开支、线下活动开支、促销商品开支、线上平台销售开支作为飞鹤的活动营销费用，加总后2019H1该费用为12%，2018年合生元宣传及营销活动开支比例为15%，飞鹤活动开支较合生元相仿，并无大的差距。飞鹤2018H1-2019H1活动营销费用率有所下降主要系宣传开支的下降，导购人员数量增长小于销售规模增长。
　　飞鹤高盈利能力一直受到做空机构的质疑，飞鹤的ROE自2017年开始快速增长，根据杜邦分析法，ROE的增长主要来自于销售净利率的提升，而根源在于毛利率的提升。从飞鹤的产品结构来看，我们可判断出飞鹤盈利能力提升的关键点在于高端产品的贡献，2017年超高端星飞帆的销售收入占比从2016年的19.1%提升至41.7%，成为支撑飞鹤业绩高速增长的大单品，星飞帆的毛利率近80%，从而提升公司整体盈利能力。
　　投资建议：公司预计20H1营收端同比增速超过40%，公司2020H1业绩增速超过预期，拉动全年利润端表现。上调公司盈利预测。预计20-22年公司营收185.93、244.57、319.09亿元，同比增速35%/32%/30%（20-22年营收增速前值为31.70%/30.78%/29.42%），净利润53.86、70.82、91.69亿元，同比增速37%/32%/29% （ 20-22年净利润增速前值为33.96%/30.61%/28.35%），每股收益0.60、0.79、1.03元。维持20年35X估值，目标价21元（根据2020年7月20日汇率为23.30港元），维持“买入”评级。
　　风险提示：奶粉安全问题，上线市场拓展、营销效果不及预期，沽空机构带来的负面风险（品牌信任度降低、做空后短期股价波动）等等。