华西证券-中国神华-601088-6月经营数据点评：神华6月铁路运量及发电量双双超预期-200721

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　　事件概述
　　7月20日晚间，中国神华公告2020年6月主要经营数据，6月当月，商品煤产量单月24.3百万吨，同比-3.6%，环比-1.6%；煤炭销售量38.2百万吨，同比-26.4%，环比+2.7%；自有铁路周转量257亿吨公里，同比+3.6%，环比+15.8%；总发电量/总售电量分别为131.8/123.2亿千瓦时，同比分别+11.7%/+11.5%，环比分别+8%/+8%；聚乙烯/聚丙烯销售量分别为3.22/2.95万吨，同比分别-2.4%/+20.4%。
　　1-6月，累计商品煤产量1.456亿吨，累计同比+0.1%；煤炭销售量2.053亿吨，累计同比-5.4%；自有铁路周转量1333亿吨公里，累计同比-6.7%。
　　6月公司煤炭销量高于去年平均水平约3%，同比下降主要由于去年结算影响下的高基数；自有铁路周转量环比+16%，高于去年平均水平约8%，恢复程度大超预期。
　　2020年6月，中国神华单月煤炭产量24.3百万吨，同比-3.6%，环比-1.6%，较去年月均产量+3%；煤炭销售量38.2百万吨，同比-26.4%，环比+2.7%，较去年月均产量+3%；自有铁路周转量257亿吨公里，同比+3.6%，环比+15.8%，较去年月均运量+8%。
　　产量方面，公司6月同比虽略降，但仍高于去年月均产量约3%，维持正常水平，若下半年旺季保供内蒙古的产量有所释放，预计主要释放神华等央企国企的产量。
　　销量方面，由于去年4月因增值税率调整而推后结算的部分销售量在6月完成结算，导致6月基数较高，因此今年6月销量尽管同比仍偏低，但实际已超过去年平均水平。6月全国火电发电量同比+5.4%，而煤炭产量同比-1.2%，进口煤量同比-6.7%，旺盛的下游采购需求叠加进口煤限制政策，使得神华的煤炭销量环比继续增长，已超过去年月均水平。
　　进入6月，北方港口成交活跃，煤炭的铁路调入量历史高点，公司的自有铁路周转量环比实现了15.8%的大幅正增长，同比+3.6%，高于去年平均水平约8%，恢复程度大超预期。
　　6月公司火电发电量同比+12%，高于全国平均的+5%，发电量增长大超预期。
　　2020年6月，中国神华单月发电量/售电量分别为132/123亿千瓦时，同比分别+11.7%/+11.5%，环比分别+7.9%/+8.0%。
　　全国来看，复工复产及气温偏高继续带来旺盛需求，6月水电同比+6.9%，较5月偏枯的情况环比有明显好转，一定程度上挤压了火电，火电当月同比+5.4%（环比-3.6pct），环比+2%。公司的发电量同比+12%，环比+8%，增速显著优于全国。
　　当前动力煤旺季易涨难跌，同时疫情压力测试下，市场对煤价稳定在“绿色+黄色”区间更有信心，我们看好市场对中国神华业绩稳定性的预期修复，以及高股息下的估值修复。
　　神华的股价有两个主要驱动因素，一是业绩，二是分红。业绩方面，本轮疫情对煤价的压力测试一定程度上显示了供给侧改革之后动力煤价更具稳定性，近期上涨至600元/吨左右市场对政策调控的一致性预期，亦体现了市场对煤价稳定在“绿色+黄色”区间范围内更有信心，我们看好市场对公司业绩稳定性，或公司业绩底的预期修复。当前神华股息率仍高达6%，PB不到1倍，估值修复仍有很大空间。
　　我们认为动力煤的高温旺季预计将在七月下旬来临，在水电已满发的状态下，未来火电的边际增量主要来自高温天气，即使动力煤因近期强降雨、补库及政策预期略有回调，我们仍然看好旺季来临后的涨价，整体来看动力煤近期的走势亦配合龙头动力煤企的股价修复。
　　预计动力煤价旺季维持高位，我们上调2020-22年盈利预测至386/425/466亿元，重申维持25.68元的目标价，并重申“买入”评级。
　　动力煤价今年价格超预期，假设2020-22年秦皇岛Q5500山西产平仓价指数分别为550/550/570元/吨，环渤海指数分别为545/550/560元/吨，上调公司2020-22年归母净利至386/425/466亿元（原预测为379/425/466亿元），同比分别11%/+10%/+10%；对应2020-22年EPS 1.94/2.14/2.34元（原预测为1.91/2.14/2.34元），根据公司2020年7月21日收盘价16.18元/股，对应PE分别为8/8/6倍，以公司承诺的最低分红率50%测算，2020/21年股息率分别为6.0%/6.6%。
　　考虑到神华低成本优质资源的稀缺性，以及煤电运一体化布局构筑的高壁垒，我们维持首次覆盖及上篇报告中基于2021年（煤价为550元/吨的中枢）业绩给12倍PE的估值方法，维持目标价25.68元，重申“买入”评级。
　　风险因素
　　宏观经济下滑超预期；电价下降超预期；铁路运量不及预期；进口煤放松超预期；水电超预期；集团整合对公司治理的影响等。