银河国际-维达国际-3331.HK-利润率提升使收入高于预期-200719

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　　■维达国际公布2020年上半年收入为76.34亿港元，同比下降3.3%，毛利率为38.5%，同比上升10.4个百分点，高于我们预期。2020年中期净利润为9.13亿港元，同比增长107.5%，比我们预期高40%。管理层建议派发中期股息每股10港仙。
　　■电商渠道在2020年二季度的复苏最为强劲。公司线下零售渠道在2020年二季度恢复了同比正增长，B2B渠道的复苏则较慢。
　　■随着公司不断提升产品组合和优化成本，公司有信心即使木浆价格上涨，其营业利润率仍有坚挺表现。
　　■重申「增持」评级，新的贴现现金流目标价为36.5港元。
　　毛利率增长超过10个百分点推动了收入增长
　　撇除汇率影响，维达国际2020年上半年收入同比增长0.9%，二季度收入呈现强劲恢复，同比增长11%，一季度则按年下跌16.2%，其中，中国内地实现20.1%的强劲自然增长，其他地区则有中单位数的增长。2020年上半年生活用纸产品收入为62.42亿港元，同比下降4.0%，个人护理产品收入为13.91亿港元，同比增长0.2%。期内电商渠道的销售录得30%的增长，占总收入33%，高于19年上半年的29%。2020年上半年的毛利率为38.5%，同比增长10.4个百分点，主要是由于产品组合优化及木浆价格走低。由于公司为高端产品进行了更多品牌建设和促销活动，期内总销售及营销费比率按年从15.6%上升至2020年上半年的16.6%。期内高端产品在内地的收入占总收占比超过30%。
　　2020年二季度呈现强劲复苏
　　从3月下旬开始，维达在内地的销售恢复强劲。公司在4月的库存清理已经完成，5,6月的销售和营运均恢复正常。电商渠道在2020年二季度销售恢复强劲，线下零售渠道在2020年二季度恢复同比正增长，至于B2B渠道的恢复速度则较慢，因为其商业客户还没有完全恢复正常运营。公司的个人护理产品销售增长在2020年二季度引人注目，主要原因是：1).增长主要来自东南亚市场，该市场受新冠肺炎疫情的影响较小；2).维达持续在内地市场引进来自欧洲的高端品牌和产品，并使其产品更贴近内地客户的需求；3).维达于2019年6月推出新产品线，且受到市场欢迎，使其品牌形象更为正面。
　　抵御未来木浆价格上涨
　　木浆价格在2020年二季度保持较低水平，但难于估计明年的价格走势。维达持续提升产品组合和成本优化，公司有信心即使未来木浆价格上涨，其营业利润率将仍有坚挺表现。木浆价格走底，使部分小型纸巾生产商调低平均售价，但由于维达的高端品牌形象，公司选择以最低折扣率来保持稳定的平均售价。维达在2020年下半年将继续专注于品牌建设，并将更有效地控制销售和营销费用。
　　重申「增持」评级，新的贴现现金流目标价36.5港元
　　我们将公司20-22财年的净利润预测分别提高33.0%，32.4%和31.0%，以反映木浆价格走低和产品组合改善带来好于预期的利润。我们预计维达将受惠优质纸巾产品的需求增加以及在线销售强劲增长。正面的推动因素为木浆价格下降；主要风险为市场上有更加激烈的价格竞争。