光大证券-基于2009年以来A股阶段性顶部的复盘：那些年A股经历过的“顶部信号”-200722

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　　◆ 2009年以来A股共形成8次阶段性顶部。劳动要素增量下降是中国经济增速下行和A股“十年不涨”根源，以沪深300最大涨幅超过30%，且见顶后回撤超过15%定义为阶段性顶部，共8个区间符合条件。出现年份包括2009和2015年各两次，2010、2013、2018和2019年各一次。
　　◆在“政策-经济周期”的框架下，盈利预期下行（信号1）和政策收紧（信号2）是阶段性顶部最关键的信号。以2009Q2之后和2016-2017年为代表的盈利驱动的上涨行情，最终行情也因企业盈利拐点而终结，商业银行扩表增速是判断盈利拐点的领先指标。更高频的指标可观测反映经济基本面预期的10年期国债利率，上述顶部中长端利率与股市同步见顶，也可结合PMI、财报预告等信号参考。政策信号一方面包括货币政策收紧，2009年7月、2015年6月顶部均出现资金利率和短端利率跳升，而政策利率和存款准备金率上调同样对市场影响显著（2010年）；另一方面需关注重要经济政策和监管政策收紧，包括重要会议所释放的政策信号转向（2019年），和非理性上涨行情中官方媒体和监管机构警示（2015年6月）。
　　◆市场资金（信号3）、估值（信号4）和市场行为（信号5）是顶部判断的辅助信号。资金信号一方面关注换手率和两融交易额占比等情绪指标，有5次市场见顶前或见顶都伴随全A换手率达到5-6%区间，创业板换手率上限在6-7%的区间，仅2015年全面牛市显著突破上限；2015年后两融交易/全A成交额的关注上限是11%；另一方面需关注产业资本等聪明资金动向，重要股东减持规模占A股自由流通市值或成交额比重均存在一定阀值，若超过阀值则需关注市场调整风险。估值信号主要关注有明显估值中枢和上下限的全A（非金融石化）和创业板指PETTM，二者的关注上限分别在70和80倍左右。行为信号一方面观察是否出现毫无逻辑的滞涨板块补涨现象，另一方面观察指数是否频繁出现高位跳水的现象，两类现象均反映场外资金非理性进场而场内领先资金兑现收益的结果。
　　◆当前市场的关键顶部信号尚不明显，部分辅助信号显示市场偏热。二季度的上涨本质是货币驱动的估值修复，随着疫情基本控制，货币向企业盈利转化机制逐渐通畅，国内经济将进入明显复苏阶段，因此盈利预期下行并非本轮行情的关注矛盾。政策收紧信号可能需要重点关注，历史的上涨行情多与政策收紧有关，尤其复苏初期市场受政策预期扰动明显，但是在下半年通胀偏弱，就业压力仍大的背景下，政策不太具备坚定退出和大幅收紧的可能。综合目前信号，政策方面并未出现流动性明显收紧，监管层呼吁理性投资也仅是将金融风险防范未然；资金信号中全A和创业板换手率最高达5.54%和6.58%，两融交易占比最高12.26%，显示市场情绪处历史高位但距离2015年尚有距离；估值方面，全A非金融石化估值最高41.6倍较历史峰值有50%差距，创业板指剔除温氏后的估值需警惕。行为信号尚不明显，当前周期板块上涨背后是经济复苏的支撑，而非毫无逻辑的补涨。我们维持近期调整是货币向盈利驱动切换的“惊险一跃”观点。
　　风险提示：经济增速超预期下行；政策超预期收紧；过去经验不适用未来。