华创证券-国药一致-000028-重大事项点评：拟公开摘牌受让成大方圆100%股权，外延步伐不断加快-200722

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　　事项：
　　公司近日发布公告，公司控股子公司国药控股国大药房有限公司（以下简称“国大药房”）拟通过公开摘牌方式受让成大方圆医药集团有限公司(以下简称成大方圆或标的公司)100%股权。标的公司公开挂牌转让底价为18.6亿元。成大方圆2019年药房数量1507家（遍布5省19市，其中辽宁省超1000家），2019年销售收入29.37亿，净利润-0.93亿。
　　评论：
　　收购价格：100%股权挂牌转让底价为18.6亿，根据实际竞标情况确定最终收购价格。并购估值测算：若最终按转让底价进行计算（即收购价格为18.6亿），对应PS为0.63倍；若最终按溢价30%计算（收购价格24.2亿），则对应PS为0.82倍。并购价格处行业低位水平。需要注意，成大方圆除医药零售业务外，还有医药批发业务。因公司未单独披露批发业务收入，因此在测算并购估值时或存低估PS的情况。
　　观点1：此次并购有利于国大药房提高区域竞争力，看好国大药房长期并购整合下的投资机会。此次并购与国大药房现有布局高度协同：根据我们的测算，国大药房2019年在辽宁省药房数超700家，销售规模预计20-30亿。此次收购成大方圆后，辽宁省销售规模有望提升至50亿，辽宁省市占率提升至30%+。对公司提高区域定价能力（毛利率提升），门店扩张（缩短盈亏平衡周期）有直接帮助。我们看好国大药房在自2019年开启的外延并购战略，此次并购是公司并购整合战略的其中一环。此前2019年公司总计完成3家中大型连锁并购：①以现金不超过9.34亿收购上海鼎群企业管理咨询有限公司100%股权（直营门店438家）；②以不超过1.63亿元收购上海浦东新区医药药材有限公司（直营门店75家）③以现金不高于人民币0.9亿收购普洱淞茂济安堂医药有限公司60%股权（直营药店96家）。
　　观点2：区域连锁龙头及中小型连锁出让意愿加强，有利于医药零售上市公司加速并购步伐。此次并购并非近期大型连锁药房出让的单独个例，我们认为中小药房由于缺乏品种资源、执业药师、集采优势等条件，逐步与大型连锁药房拉开差距，近期疫情进一步恶化中小连锁药房的经营情况。我们认为2020年将会有更多药房具有出让意愿，利好医药零售上市公司整合市场。
　　盈利预测、估值及投资评级。我们看好“批发”+“零售”持续增长下的整体增长，鉴于一季度受到新冠肺炎影响，医院场景药品耗材需求量明显下降，批发业务受到一定影响。维持预计公司2020-2022年归属于母公司净利润分别为14.02/16.05/18.57亿元，对应EPS分别为3.28/3.75/4.34元，对应PE分别为15/13/11倍。考虑到医药零售行业未来有望保持高景气度，以及国药一致药房板块净利润占比预计不断提升，我们上调公司目标价至59.7元（原目标价为53元），维持“强推”评级。
　　风险提示：药店增速不达预期，批发增速下滑，长期股权投资增速放缓等风险