中信证券-债市启明系列：稳货币紧信用，债市不应悲观-200723

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　　股市情绪压制消散、对货币政策的预期好转，债市持续回暖。我们认为在货币政策回归常态、调整基本到位后，后续宽信用步伐将放慢，稳货币+紧信用的环境下，债市不应悲观。
　　情绪消散、预期好转，债市回暖。前期压制债券市场的股票市场高涨热情有所退却，前期超调的利率迅速回落。央行重启逆回购操作，资金利率企稳回落，股市对债市的负面影响逐渐消退，市场超跌反弹的同时，资金面的边际宽松又带来了进一步的利好，在一定程度上助长了反弹的势头。
　　后续宽信用节奏料将放慢。上半年宽信用速度快，背后是超宽货币和促信用政策，超宽松政策回归常态后，实体经济对信用的合理需求已经有所下降，进一步大幅宽信用的基础不再。宽信用的效率下降，部分资金从实体经济中溢出，杠杆上升、房价上涨的后果也需要适当放慢宽信用的节奏，维持货币政策取向、通过监管政策等进行结构性信用收紧更为妥帖，信用派生渠道边际收紧，宽信用将面临拐点。
　　货币政策回归常态基本到位，预计后续以稳为主。央行重启逆回购操作将资金价格稳定在当前水平，说明当前的资金面基本符合央行认为的合意的资金利率水平，货币政策回归常态的调整基本到位。LPR连续三个月维持不变，降成本目标下仍然需要引导贷款利率下行，货币政策难再收紧。为特别国债让路也使得国债和地方债的发行进度押后，8月、9月利率的供给压力再起，政府债券供给压力逐步累积，货币政策料难收紧。
　　稳货币+紧信用组合。经济基本面回升的方向已经确定，货币和信用都会有逐步回归常态的过程，这也是“逆周期调节”的应有之义。经历了4月中旬起暂停流动性投放、引导资金利率迅速回升的过程，货币政策已经退出了疫情期间的超宽松环境，货币政策已经调整到位。宽货币在前，宽信用在后，而当货币政策回归常态后，信用也将向货币靠拢，宽信用节奏可能放缓或进入拐点。
　　债市策略：债市不应悲观。前期债券市场剧烈调整，我们不认为熊市已经到来，主要基于三大逻辑线索：经济复苏斜率放缓、股市情绪因素更偏短期以及政策组合回归中性的逻辑。而近期二季度经济数据超预期后债券市场表现仍然较强，背后是市场对后续政策预期的分歧。债券市场在股票市场情绪压制消退后逐步回归基本面，预计后续市场将在稳货币+紧信用的环境下运行，不应对债市太悲观。