西南证券-维生素D3行业专题：新标准优化竞争格局，VD3底部孕育新周期-200722

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　　新标限制脑干胆固醇，VD3行业竞争格局优化
　　NF级胆固醇是VD3的主要生产原料，目前未有成熟的规模合成工艺，主要通过动物脑髓提取和羊毛脂提取获得，前者工艺相对简单但存在风险，欧美普遍抵制使用，2020年7月1日起国内开始实施VD3新标准，规定VD3油起始原料为羊毛脂胆固醇，限制脑干胆固醇在国内的使用。目前全球NF级胆固醇生产企业主要有花园生物、印度迪氏曼、日本精化、新加坡恩凯四家，新国标的实施有利于保障胆固醇和VD3产品质量安全，进一步优化行业竞争格局。
　　供给影响价格大，底部孕育新周期
　　维生素在饲料成本中占比极低，每吨猪饲料的添加量大约6g，下游对维生素价格变动相对不敏感，因此价格波动区间较大。VD3在过去15年中共经历7轮涨价周期，大部分原因是受到供给端的影响。最近一轮涨价周期是2020年3月，因为疫情导致的VD3供不应求，价格出现上涨，目前已回落至150元/kg，当前价格处于相对底部位置，叠加上游胆固醇供给收缩，VD3竞争格局优化，新一轮长涨价周期正在孕育。
　　下游长期稳定增长，生猪产能触底反弹
　　VD3是人和动物体内骨骼正常钙化所必需的营养素，基本功能是促进肠道吸收钙和磷，保障血液中钙、磷维持正常水平，促进骨骼钙化。VD3下游需求饲料占比90%，医药占比6%，食品占比4%。国内生猪产能正快速恢复，2020年6月能繁母猪存栏同比增长3.6%，实现27个月来的首次同比正增长。预计三、四季度大型养殖集团和规模养殖户继续释放产能，饲料需求持续向好。中长期看，随着全球人口不断增长，医药、食品需求稳步向上。
　　维生素D3相关标的
　　（1）花园生物：全产业链布局，国内VD3、NF级胆固醇产能第一，现有VD3产能3000吨、NF级胆固醇200吨，公司金西科技园项目稳步推进。（2）新和成：国内维生素龙头，拥有维生素品种上的绝对优势，VD3产能2000吨。（3）金达威：辅酶Q10龙头，VD3产能1000吨。（4）浙江医药：维生素A、维生素E业绩弹性大，拥有VD3产能800吨。
　　风险提示
　　VD3新进入者导致竞争加剧；下游饲料需求低迷；产品价格大幅下滑。