华西证券-10月PMI数据点评：生产意愿、能力同时受限，供给矛盾有所放大-211031

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事件概述：国家统计局发布10月PMI数据，制造业PMI数据录得49.2%，环比回落0.4pct，非制造业PMI数据录得52.4%，环比下降0.8pct，综合PMI产出指数录得50.8%，环比回落0.9pct。

分析与判断:制造业：供给罕见弱于需求，企业生产显著受限生产指数罕见低于新订单指数，供给进入多重因素交织下的收缩状态。

本月，制造业PMI新订单指数回落0.5pct，录得48.8%，但与此同时生产指数出现了更大幅度的回落，由上月49.5%大幅回落至48.4%，生产指数罕见低于新订单指数。

一般来说，由于现代经济活动中，生产能力整体较为充沛，因此新订单指数通常小于生产指数。

近5年以来，除2018、2019年春节期间，新订单指数只有在2017年9月供给侧改革、2020年2月疫情爆发和本月三个时点大于生产指数。

我们认为这个现象值得关注，反映出在“低预期+限产能+高成本”多重制约因素下，企业行为出现了明显变化。

企业生产经营活动预期指数录得53.6%，大幅回落3.1pct，为去年3月以来新低，说明制造业企业对未来宏观经济的信心明显下降，在意愿上存在主动收缩的可能。

同时，尽管部分地区对此前“一刀切”的限产政策进行了纠偏，但煤电紧缺的客观事实仍然存在，中上游企业的产能仍然受到限制。

此外，本月主要原材料购进价格指数跃升至72.1%，环比大幅提升8.6pct，而出厂价格指数仅提升4.7pct，进出厂价格剪刀差的拉大进一步压缩了企业的利润空间，同样会造成企业生产意愿的下降。

从价格指数的跃升来看，10月PPI环比增速将进一步走高，PPI仍存上行压力。

企业生产意愿、能力的下降，反映在库存方面则表现为主动去库存。

本月，原材料库存、产成品库存指数录得47.0%、46.3%，分别回落1.2、0.9pct，去库存进一步加速。

此外，本月采购量指数为48.9%，连续两个月低于临界值，并且较上月回落0.8pct，企业在持续减少对原材料的储备。

非制造业：疫情反复，建筑业、服务业均有回落非制造业方面，本月商务活动指数小幅回落0.8pct至52.4%，建筑业、服务业均有拖累，或与多地疫情反复有关。

本月，建筑业商务活动指数录得56.9%，回落0.6pct，但需求显示向好。

需求方面，建筑业新订单指数在短暂落入收缩区间后，本月回升3.0pct，重新进入扩张状态，可能与10月以来地产融资政策纠偏、专项债加速发行边际上支撑地产、基建投资行为有关。

但投入品价格指数大幅提升7.9pct至70.7%，建筑业成本端同样面临较大的压力。

服务业方面，尽管本月商务活动指数回落0.8pct至51.6%，仍保持在荣枯线上方，但新订单、预期指数有所回落。

新订单指数录得48.4%，回落0.6pct，业务活动预期指数录得58.5%，回落0.4pct，国庆节后多地疫情反复或将再度给服务业产生扰动。

投资建议：“滞胀”预期升温，利率博弈赔率有限10月PMI数据清晰地反映了在当前宏观经济层面，“类滞胀”的风险出现了进一步的抬升。

同时，预期、价格、限产三重因素叠加下，企业生产意愿、能力同时受到影响，供给端的矛盾有所放大，宏观层面的复杂性更加明显。

“类滞胀”格局下，货币政策可能并不是解决当前矛盾的最佳工具，但从央行近期连续投放大额逆回购的操作来看，在政府债发行高峰等流动性偏紧的阶段，央行仍然会通过各类工具补充流动性，维持市场利率围绕政策利率波动的状态。

同时，我们仍然认为财政政策、信用政策、产业政策将在下阶段跨周期调节中承担更重要的角色，需要关注11、12月专项债的发行及使用，不排除提前下达明年地方债额度的可能性。

此外，房地产市场风险在近期有所加剧，考虑到房企激进扩张的势头已经在本轮调控中被充分扼制，预计房地产调控政策有望在保持“房住不炒”大前提下边际转暖。

但当前房企、居民、金融机构对房地产行业的预期均没有出现明显好转，房地产投资或仍面临下行压力。

我们预计，在当前的经济及政策组合下，市场对“滞胀”的预期或将出现进一步升温，利率债投资的难度有所加大，利率博弈的赔率空间可能较为有限。

风险提示疫情出现反复。