中泰国际-中汇集团-0382.HK-校区储备推动内生增长-200721

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　　2020财年首三季度毛利率扩张
　　中汇集团2020财年首三季度（2019年9月C 2020年5月）收入人民币6.1亿元，同比增长15.4%；期内毛利率49.1%，高于去年同期的47.3%，也高于我们的预期。第三季度受疫情的影响，按政策要求，公司向学生退还停课期内的住宿费约人民币1,800万，但公司在期内同样也节省了部分运营开支，抵消了退费的影响。第三季度（2020年3月-5月）的毛利49.6%，高于半年报的48.8%。截止5月底，公司在校生共35,444名，同比增加8%。
　　专升本和专科学额增长抵消本科学额下跌
　　2020学年中汇的整体学额计划14,600名，同比增长14.7%，其中本科和专升本学额共7,100名，专科7,500名。今年部分广东省监管机构收紧了学额指标，导致本科学额比2019年减少1,048人，但专升本和专科学额分别同比增加100%和36.7%。专科和专升本的学额增长抵消了本科学额的下跌。在广东省，对专升本招生人数的限制较为宽松，可以不完全受学额的限制，所以管理层有信心于今年专升本的实际招生人数将超过学额计划。参照去年的招生情况，中汇的专升本学额为900个，实际招生1,816名学生。我们预计2020/21学年在校生总人数40,384人。
　　未来三年净利润增长保持20%以上，维持「买入」评级
　　由于今年退还住宿费，我们下调2020财年收入3%；但首三季度毛利率高于预期，我们上调毛利率1.1个百分点，至50.1%。2020财年/2021财年净利润分别上调3.7%/5.7%。我们并上调目标前瞻市盈率至20倍，以反映预计公司未来三年净利润可以保持同比增长23%-30%。我们并提升目标价至港元7.70，维持「买入」评级。7月17日董事长廖榕就先生增持公司股份49万股，有利于提振投资情绪。
　　投资风险
　　1）并购学校执行风险；2）民办教育政策风险；3）招生人数低于预期。