中信证券-银泰黄金-000975-深度跟踪报告：白银再起，玉龙矿业带来的价值重估-200723

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　　核心观点
　　作为国内黄金新贵，传统的优质银铅锌矿山――玉龙矿业改建完成，公司仍处在黄金和白银产量的上升通道。伴随着黄金持续破新高和白银基本面趋好带来的向上弹性，金银共振下，公司价值有望重估。参考黄金、白银和铅锌板块公司估值水平，给予公司2021年25倍估值，上调目标价至21.5元，维持“买入”评级。
　　玉龙矿业的银铅锌资源禀赋优异，稳健的产量释放带来利润的弹性。公司的核心资产玉龙矿山是国内资源禀赋最优的银铅锌矿山，保有银金属量7566吨，平均品位高达157克/吨，并且含有铅锌金属资源量超过100万吨。随着玉龙大树井如期达产，我们预计玉龙矿业白银产量将稳步提升至220吨，2020-2022年的净利润为2.7/3.9/6.1亿元，对应未来三年CAGR 61.5%。
　　优质资源属性和资产结构，在第一梯队的白银公司中更具业绩释放能力。2019年银泰黄金的白银资源储量7706吨，产量115吨，横向比较A股其他白银上市公司均位居行业第一梯队。我们测算公司白银板块的单位成本1.14元/克，毛利率高达近60%，远高于其他白银公司的对应板块。叠加公司的资产负债率仅为14.9%，在三费率更低的控制下，公司利润释放更加充分。
　　金矿改扩建完毕，助力公司黄金产量稳步提升。吉林板庙子金英、青海大柴旦、黑河银泰的金金属量合计99.16吨，平均品位分别为2.8/3.94/15.3g/t。黑河银泰的东安金矿品位显著高于国内金矿，2019H1矿石入选品位高达20g/t，吉林板子庙和青海大柴旦增储空间广阔。随着吉林板庙子和青海大柴旦扩建完毕，进入完整生产周期，我们预计2020-2022年公司黄金产量7.5/8.4/8.7吨。
　　金价有望长牛，白银价格弹性再起，公司有望迎来金银共振。考虑美国经济的相对走弱和美联储宽松立场不变，预计美元指数走弱，名义利率维持低位。预期通胀水平回升下的负利率环境中，财富效应和货币效应凸显，金价突破历史新高只是时间问题，维持2021年金价高点2300美元的判断。随着宏观经济复苏，光伏5G等需求长周期拉动白银消费，疫情影响下铅锌铜矿山扰动白银产量，预计2021年出现供给短缺。白银的金融属性与工业属性共振，预计2020-2022年白银均价18.5/22/25美元/盎司。以黄金和白银为主要利润贡献的公司极具向上的盈利弹性。
　　风险因素：黄金、白银、铅锌产品价格下行；采选量不及预期；品位超预期下滑。
　　投资建议：预计公司未来金银产量稳健增长，伴随着金价稳步上涨和银价弹性再起，公司营收和利润有望显著增厚。上调公司2020-2022年归母净利润预测分别为13.2/17.0/18.8亿元（原预测12.4/15.5/17.1亿元，根据银价假设调整），对应EPS为0.67/0.86/0.95元（原预测0.62/0.78/0.86元）。随着白银价格上涨给公司带来的盈利弹性，公司价值有望重估。参考黄金、白银和铅锌板块公司估值水平，给予公司2021年25倍估值，上调目标价至21.5元，维持“买入”评级。