光大证券-特斯拉-TSLA.US-跟踪报告：2Q20业绩超预期，有望强化向上逻辑-200723

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　　◆2Q20业绩超预期
　　2Q20特斯拉总收入同比下降4.9%至60.4亿美元，Non-GAAP归母业绩由去年同期亏损近2.0亿美元转正至盈利约4.5亿美元（vs.彭博一致预期约亏损0.7亿美元）。我们判断2Q20业绩超预期主要由于中国工厂销量/业绩爬坡贡献（Model 3国产车型销量占比约33.6%）、以及积分贡献（2Q20扣除积分收入后的Non-GAAP归母业绩约盈利0.2亿美元）。
　　◆汽车业务表现仍相对稳健，自由现金流转正
　　1）汽车业务方面，2Q20收入同比下降3.7%至51.8亿美元（总收入占比约85.8%）；其中，交付量同比下降4.9%至9.1万辆，ASP同比下降8.2%至5.2万美元。2）利润率方面，2Q20扣除积分收入后的汽车业务毛利率同比增加1.5个百分点至18.7%（环比下降1.3个百分点），Non-GAAPEBITDA利润率同比增加11.0个百分点至20.0%（环比增加4.1个百分点）。3）现金流方面，2Q20自由现金净流入约4.2亿美元（vs.1Q20净流出约9.0亿美元），对应的在手现金约86.2亿美元（vs.1Q20约80.8亿美元）。
　　◆市值再创新高，持续看好技术驱动的长期业绩/估值溢价
　　特斯拉市值已近3,000亿美元；我们判断这主要由于基本面驱动（2Q20销量/业绩稳健）、以及交易面（截至2020/6/30做空量占比下降至约9.5%）与情绪面支撑（3Q19-2Q20连续四个季度盈利或将成为标普500指数成分股）。我们维持之前的观点，1）特斯拉的核心竞争力在于BMS电池系统与Autopilot智能驾驶；2）预计2025E前后的整车盈利空间或达95亿美元（整车PE估值中枢约20x-30x），空头回补/指数成分股预期或将抬升短期估值倍数；3）OTA/FSD等功能导入或将驱动其长期业绩/估值溢价。
　　◆维持“买入”评级
　　我们持续看好Model 3国产车型销量/业绩爬坡前景（预计2H20E上市的磷酸铁锂版车型或更具市场竞争力），上调2020E-2022ENon-GAAP归母净利润分别至16.1亿/34.0亿/42.2亿美元；预计2H20E-2021E基本面稳健、以及交易面/情绪面支撑的逻辑有望被不断验证且强化，上调目标价至US$1,903.97（对应约8.3x 2021ENon-GAAPPS），维持“买入”评级。
　　◆风险提示：交付量/毛利率爬坡不及预期；成本控制不及预期；美国/中国工厂扩产、以及德国工厂投产对短期盈利的拖累；积分收入回落。