东吴证券-中国长城-000066-发布多路服务器芯片腾云S2500，打开行业应用市场-200723

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　　事件：公司子公司天津飞腾正式发布了新一代高可扩展多路服务器芯片腾云S2500，此前飞腾主要支持单路服务器。
　　投资要点
　　腾云S2500性能大幅提升，8路性能超鲲鹏：腾云S2500采用16nm工艺，主频2.0-2.2Ghz，64核架构，支持2路、4路和8路直连，可以形成128核到512核的计算机系统。腾云S2500相比上一代产品FT-2000+单路服务器芯片的性能大幅跃升。根据飞腾研究院的测试数据，在整机性能方面，双路的SPECint分值增长至原来的2倍，四路是原来的3.5倍。在分布式数据库性能方面，双路服务器的tpmC值线性提升至原来的2倍，四路则增长至原来的4倍。在云桌面支持方面，双路服务器支持虚拟机70个，增长至原来的2.5倍，四路服务器支持虚拟机140个，增长至原来的5倍。此外，飞腾研究院测试数据显示腾云S2500性能已经与双路直连的华为鲲鹏旗鼓相当，而在八路上则已超过华为鲲鹏，是国产性能最强的多路服务器系统。目前飞腾生态合作伙伴正积极展开基于腾云S2500的双、四、八路服务器研制，预计今年Q4能大规模供货。
　　党政市场份额有望大超预期，高端芯片打开飞腾在行业市场的空间：电信运营商对服务器性能要求非常高，对CPU的算力和扩展能力都有严格的考核标准，基于S2500的多路服务器产品完全可以满足运营商各形态服务器采购模型。此外，腾云S2500满足基本的金融行业服务器对双路要求这一采购模型的同时，可以把前期的适配应用成果加速地进行更大范围的金融行业推广和应用。此前飞腾主要支持单路服务器，主要应用于党政领域。本次升级后，同时考虑到华为鲲鹏备货有限，飞腾性能又领先龙芯，而海光仅做服务器芯片，飞腾在党政口的份额有望从不到三成提升到近半；同时，腾云S2500将带领飞腾从党政向更广阔的电信、金融、轨交、电力、大数据中心等行业应用延伸，打开新空间。
　　今年预计出货超100万片营收10亿，全新产品谱系和规划值得期待：2020H1飞腾已实现3.5亿元营收（2019全年仅2.07亿元），预计全年出货量将超过100万片，对应营收10亿左右。同时，为了更加针对性地服务好行业客户，飞腾芯片升级为三大产品谱系（面向高性能服务器的腾云S系列、面向高效能桌面的腾锐D系列、面向高端嵌入式腾珑E系列），并给出了未来产品规划：腾云S5000（2021Q3/7nm）、S6000（2022Q4/5nm）；腾锐D2000（2020Q4/14nm）、D3000（2021Q4/14nm）;腾珑E2000（2021Q2/14nm）、E3000（20222Q3/14nm）。
　　盈利预测与投资评级：预计2020-2022年EPS分别为0.43/0.53/0.61元，对应PE分别为40/32/28倍。采用分部估值，信创业务今年开始放量，分别给予高新电子、PC业务和解决方案45倍、35倍PE，对应355亿元；在新格局形式下飞腾在党政份额有望大超预期，高端芯片的发布将助力公司在行业口占据一极，打开远期市场空间和估值空间。飞腾今年营收预计10亿元，参考芯片类公司寒武纪、澜起科技的平均PS，则长城持有的天津飞腾35%股权对应378亿，考虑飞腾成长性更好给予30%溢价，则合计846亿市值，目标价28.89元，维持“买入”评级。
　　风险提示：产能扩张低于预期；信创推进不及预期。