开源证券-张江高科-600895-公司首次覆盖报告：践行“空间服务商+时间合伙人”理念，打造科技投行-200723

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　　国企背景，上海科创中心核心载体，首次覆盖给予“买入”评级。
　　张江高科正以科技投行作为战略发展方向，着力打造新型产业地产营运商、面向未来高科技产业整合商和科技金融集成服务商。公司按照离岸创新、全球孵化、产业并购、张江整合的战略思想，努力成为国内高科技园区开发运营的领跑者和新标杆。预计公司2020-2022年归母净利润6.61、7.61、8.77亿元，EPS为0.43、0.49、0.57元，当前股价对应PE为51、45、39倍。首次覆盖给予“买入”评级。
　　运营模式：践行“空间服务商+时间合伙人”理念，新三商战略助力转型升级
　　公司长期践行作为产业客户“空间服务商+时间合伙人”理念，以科技投行为发展方向，着力打造“新三商”战略：科技地产为创投业务提供稳定资金支持，创投业务参控股企业享受高新企业发展红利；园区服务进行价值二次挖掘。1）科技地产护航，目前地产业务采取租售结合、租赁为主方式；收入占比90%，其中开发业务定位小而精、波动较大；出租物业可贡献稳定现金流。2）产业投资是“新三商”战略核心所在，公司可充分享受园区高新企业发展红利；主要方式有直投、参股基金和管理基金投资，近5年投资收益占营业利润比重均超60%。3）创新服务可对园区客户价值进行二次开发，挖掘有成长潜力的优质企业。
　　核心优势：产业链、政策、融资、管理多重优势迸发
　　1）产业链：集聚效应显著。公司聚焦生物医药、集成电路、信息技术等领域，形成了产业集聚效应，集成电路产业、生物医药企业创收占比全上海约六成、三成。2）政策优惠：1999年开始实施“聚焦张江”战略，优惠政策持续发力，人才纷至沓来。3）融资：渠道畅通，股权、债券并行，银行授信充沛；同时成本低位，2019年仅3.88%。4）管理：管理层经验丰富，经营理念先进，挑选标的独具慧眼；人才储备满满，学历结构不断优化；市场化激励形成利益共同体。
　　风险提示：行业销售波动；政策调整导致经营风险；产业投资经营持续恶化