东兴证券-航发动力-600893-确定性增长，长周期上行-200724

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　　航空发动机产品全谱系覆盖，拥有较强的确定性溢价。航发动力集成了我国航空发动机整机的几乎全部型号，在产品的量价二维体系中最为稳定，将享受确定性溢价。公司主打的“太行”系列产品已在我国主战机型上大规模应用；涡轴、涡桨类产品亦全面列装我国军用直升机及中型运输机；涡喷类产品仍为我国早期型号军机提供稳定换发保障。未来随着几款重点型号发动机研制列装的加速，我国有望实现军机发动机全部国产化的愿景。此外在外贸方面，国产航发伴随国产战机走出去的可能性也在逐步增强。
　　新型号预计将有重大突破，产品创新周期或长达十年。在产业成熟期，国内军用航发的市场规模800亿元，民用航发规模1000亿元，燃汽轮机规模700亿元，合计市场规模2500亿元。国内军用航发当前整体处于产品迭代换代的大周期。公司三代发动机的可靠性和稳定性已基本成熟，实现进口替代的概率日益增大。预计在3年内，公司在研的最新歼击机发动机与运输发动机将有重大突破。5-10年内，公司在研的用于C919的CJ-1000A涡扇发动机有望填补民用航空发动机空白。除此之外，公司以“太行”、“昆仑”发动机为基础，研制成功QD128、QC185、QC70、R0110四款燃气轮机也有望实现国产替代。目前公司产能供不应求，新型号短中长期均有布局，预计公司产品创新周期或长达10年以上。公司有可能在五代发动机技术上与西方消除差距，在六代发动机上实现超越。
　　十四五进入列装、替换加速期。新增市场方面，我们预测未来歼16、歼20、运20、直20、教10这几款重点型号新增发动机市场空间合计为2000亿元，假设15年内完成列装，则每年新增的航空发动机市场约为133亿元。维护和替代市场方面，我们假设目前我国军用航空发动机总台数为800台，使用寿命10年，每台发动机价值量为3000万元，则每年维护和替代市场空间约为24亿元。两者合计每年新增市场空间约为160亿元，从十四五时期开始进入加速上升通道。
　　航空发动机与半导体都是高壁垒的硬核科技行业，都是中国工业最大的两块空白，并且都在国家大力扶持、快速发展的趋势中。国产航空发动机目前正处于从军用到民用的产业升级阶段，“自主可控”的压力很大，迫切性很强。发动机研制带有较强的“型号攻关会战”色彩，可以充分发挥体制优势，最终实现成功交付成功运营。与国家集成电路产业投资基金类似，2017年启动的国家级“两机专项”（航空发动机、燃气轮机）预计投入资金支持达3000亿以上。此外，由于航空发动机投入大周期长风险高，一款发动机设计定型后，还须做大量的使用实验，发现潜在的可靠性问题，经历磨合期之后，才会生产定型，满足大批量装机条件。正因为如此，公司才享有较高的估值溢价。
　　投资建议:预计公司2020-2022年营业收入分别为290.70、350.16和423.50亿元，实现净利润分别为13.10、16.05和19.50亿元，EPS分别为0.58、0.71和0.87元，市盈率分别为56X、45X和37X，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：新型号发动机研发不及预期，下游飞机需求不及预期。