华泰证券-天成自控-603085-座椅国产替代先锋，布局航空座椅-200724

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　　汽车座椅国产替代标杆，布局航空座椅业务
　　天成自控主要产品有商用车和工程机械座椅、乘用车座椅、航空座椅和儿童安全座椅。2019年，由于商誉减值和乘用车座椅业务亏损，公司归母净利润亏损5.35亿元。2020年上半年，公司实现收入6.5亿元，同比-14%，归母净利润3254万元，同比+5%。我们认为公司主要增长点在于：1、航空座椅业务逐步实现国内采购和国产化，21年开始毛利率有望逐年改善；2、乘用车座椅业务已经突破上汽自主等客户，未来有望进入合资供应体系，国产替代空间广阔；3、布局儿童安全座椅业务，前景广阔。预计公司2020-2022年EPS分别为0.25、0.37、0.51元，维持“增持”评级。
　　进入上汽自主供应链，乘用车座椅业务盈利能力有望改善
　　公司乘用车座椅业务切入了上汽自主供应链，从2019年开始对上汽自主荣威i5、i6和Ei5等车型批量供货。根据2019年报，公司预测定点项目有上汽骨架平台1个、上汽AS32/AS33项目1个、上海通用1个、上汽大通项目1个。公司具有领先的汽车座椅轻量化技术，成功开发了铝合金骨架汽车座椅，已成功定点比亚迪新能源重卡及轻卡和威马汽车等项目。2019年，公司乘用车座椅业务实现收入3.54亿元，同比+208%，但由于降价幅度较大等原因，乘用车座椅业务毛利率仅-10%。我们认为未来公司乘用车座椅单价和产能利用率均有望提升，盈利能力有望改善。
　　进入高壁垒航空座椅领域，国产化有望改善盈利能力
　　2018年公司收购了英国航空座椅公司AHL100%股权，进入高壁垒的航空座椅市场。AHL的子公司AASL是目前全球前五位的航空座椅供应商，是空客总装线的线装飞机供应商之一，主要客户包括新西兰航空、春秋航空等。2019年公司航空座椅业务实现收入3.9亿元，同比+129%，实现毛利率20%。2019年，考虑到航空业务生产和转移进度未达预期，公司计提了3.5亿元商誉减值损失，截至2020年H1，公司账面商誉剩余1.29亿元。未来公司将逐步将原材料采购和生产转移至国内，以提升航空座椅业务盈利，盈利能力改善前景值得期待。
　　布局儿童安全座椅，发展前景广阔
　　公司布局了多款儿童座椅产品，2019年，公司实现儿童安全座椅销售收入800万元，新增客户12个，其中国内客户5个，国际客户7个。我们认为随着国内儿童出行安全关注度提高，以及使用儿童安全座椅的全国性法规有望出台，儿童安全座椅市场有望迎来机遇。我们预计公司2020-2022年有望实现归母净利润7300万、1.07亿、1.48亿元，对应EPS为0.25、0.37、0.51元（2020-2021年原值0.45、0.58元）。可比公司2020年平均估值38.0倍PE（Wind一致预期），给予公司2020年37~38倍PE估值，调低目标价至9.25~9.50（前值9.92~10.24）元，维持“增持”评级。
　　风险提示：汽车行业增速显著下滑，乘用车座椅业务拓展不及预期，航空座椅业务发展不及预期。