东吴证券-“真知”系列18：欧元债券能否挽救欧洲经济？-200724

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　　事件
　　欧盟达成应对疫情复苏的财政计划：7月21日，欧盟各国达成为数近2万亿欧元的一系列财政计划，其中包含欧盟框架预算（MultiannualFinancial Framework，金额达约1万亿欧元）与旨在协助欧盟进行疫情后重建的复苏工具（Next Generation EU，NGEU，金额达7500亿欧元）。各国领导人同意将3900亿欧元作为赠款和补贴，分配给受疫情影响严重的国家，这部分资金将作为债务由欧盟27国共同偿还。此外，各国同意发放3600亿欧元的低息贷款，这些贷款由申请国家自行偿还。本次协议达成也是欧盟各国首次使用欧盟的共同信用评级发行共同债券的一大里程牌。
　　观点
　　新冠重创欧盟经济，欧洲复工复产或暂停？（1）欧洲疫情卷土重来，需提防二次爆发：随着欧洲新冠肺炎疫情趋缓，各国加快复工复产，近日欧洲每天报告近2万例新增确诊病例和700多例新增死亡病例，需警惕疫情反弹；（2）经济负增长趋于现实，新一轮欧债危机或有幸避免：V形复苏的可能性正在下降，修复新冠肺炎疫情对经济造成的损害可能需要数年时间。同时由于复苏基金协议的达成，新一轮的欧债危机或有幸避免；（3）制造业降速趋缓，失业率居高不下：欧洲制造业降幅较上月有明显收窄，但企业招聘可能依然落后，失业率依旧高企，大概率在今年年底前达到近10%。
　　欧元区财政终发力，南北欧达成一致：（1）PEPP政策刺激金融向好，整体形势脆弱：6月4日欧洲央行理事会决定将“新冠大流行财物购买方案”（Pandemic Emergency Purchase Programme，PEPP）在7500亿欧元的基础上增加6000亿欧元，总额达到1.35万亿欧元。PEPP可以向特定国家的资产倾斜，有效缓解欧元区没有统一安全资产的问题，稳定不同国家的利差。PEPP政策宣布以来，金融市场状况有所向好，但整体形势仍很脆弱，欧洲央行可能需要更多刺激举措出炉；（2）南北欧分歧犹存，“节俭四国”德法达成多赢局面：补贴金额已从5000亿欧元大幅削减至3900亿欧元，少于德法两国最初的底线4000亿欧元，但仍然超过贷款总额（3600亿欧元），核心国家德法和南方国家同时成为了赢家，“节俭四国”也成功保障了它们的欧盟预算返还款。
　　欧元债券首次登上历史舞台：（1）欧元债券曾胎死腹中，德国拒绝长期捆绑：2011年11月23日，欧盟委员会公布“欧元债券”的提案，包括三种可选方案，但遭到德国的强烈反对；（2）保护危机国家财政，遏制欧债危机：欧盟抗疫复苏基金方案的本质就是欧盟必须抱团应对目前由新冠疫情带来的经济衰退危机，将欧盟视作一个整体来应对目前受疫情影响严重的国家的公共财政和融资困难问题，避免出现新一轮欧债危机；（3）促进欧盟财政一体化，创造指标性安全资产：欧元债券的推出或将成为欧元区未来迈向财政一体化的一个重要节点。
　　大宗商品价格变化：（1）欧元对美元有望在未来几周内接近1.15点的年度高点，衡量欧洲资产风险程度的意大利和德国基准债券收益率利差显著趋窄；（2）若复苏基金计划推行顺利，欧元或伴随美元走弱而出现短期升值;（3）中长期来看，欧元区层面上财政难发力问题仍将桎梏住欧洲货币财政同时发力的潜在利好，维持欧元将面临长期盘整的判断。
　　风险提示：（1）疫情管控失策超预期；（2）市场超调超预期；（3）民粹情绪反弹超预期。