中信证券-广和通-300638-重大事项点评：收购Sierra车载前装业务，快速切入全球第一梯队-200724

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　　核心观点
　　广和通拟通过参股公司锐凌无线收购Sierra车载前装业务，交易作价1.44亿美元，对应2019年PB/PS/潜在PE仅2.3/0.87/12.4倍。车联网是物联网高端应用场景，全球汽车每年近亿销量+前装渗透率快速提升，车载前装市场有望迎来爆发；广和通在车联网领域布局已久，5G产品端已有储备，此次收购有助于公司市场端快速积累海外高端客户，切入全球第一梯队。持续看好公司在物联网高端场景的快速拓展，维持“买入”评级。
　　交易作价1.44亿美元，估值不贵。广和通公告拟与深创投、深圳前海红土及深圳建信华讯共同对参股公司锐凌无线（广和通持股49%，经营范围包括移动通信/车载终端及配套软件的技术、开发和销售）增资3.7亿元，其中广和通投资2.3亿元。各方将通过锐凌无线收购Sierra Wireless车载前装模块业务，交易对价1.44亿美元（约10.07亿元），截至2020年3月底，标的资产总资产/净资产0.95/0.63亿美元，对应PB约2.3倍；2019年标的资产收入1.66亿元，对应PS 0.87倍；Sierra 2015-2018年模组业务毛利率约30%，而研发/销售/管理费用率约11%/12%/7%，海外人力成本高企导致Sierra面临盈利压力，如果收购后广和通能通过国内供应链和工程师红利，将净利率提高到7%以上，那么对应2019年潜在净利润0.12亿美元，对应潜在PE约12.4倍，无论PB/PS/PE来看，均远低于目前广和通估值水平。
　　车载前装模组空间巨大，成长可期。（1）车联网是IoT应用的高价值场景：Analysys Mason Limited预计，2024年全球M2M连接数将达31.61亿，其中汽车和交通行业8.45亿，占比26%；2024年全球M2M设备连接相关收入691亿美元，其中汽车与交通行业371亿美元，占比54%，2013~2024年CAGR52%。（2）全球汽车销量仍然巨大：据OICA统计，2019年全球汽车销量9130万辆，同比下滑3.3%，Moody新冠疫情影响下预计2020年继续下滑2.5%，2025年有望回升至9000万以上水平；EVSales统计2019年全球电动车销量220万辆，同比增长10%；Markets and Markets预计2025年销量将达1079万辆。（3）前装渗透率有望快速提升：2019年全球传统前装模组渗透超过20%，我们预计2025年5G将拉动该数值超过50%；2019年全球电动车前装模组渗透率100%，2025年电动车出货量有望超过1000万；预计两者将拉动传统汽车前装渗透率超过55%，对应车载模组出货量超过5500万。
　　收购切入全球第一梯队，壁垒巩固。Sierra为无线通信模块全球龙头，TSR统计2018年出货量/销售额份额为15%/18%；Sierra拥有15年车载前装行业经验和众多成功的长期服务项目，交付了超过1000万个车载模块，位居全球前列；终端客户包括VW（大众集团）、PSA（标致雪铁龙集团）及FCA（菲亚特克莱斯勒汽车公司）等，根据GAD数据，2018年VW/PSA/FCA合计销量接近1800万辆，占全球21%。广和通在车联网领域布局超过两年，在国内已突破了比亚迪等部分车厂；2018年战略投资上海麦腾（主业为智能网联汽车数据及计算平台），持续完善相关布局；2020年基于高通平台打造多款5G模组，产品端为5G车联网做足准备。车载前装领域切入周期至少2-3年，本次交易标的能够提供全面的车载前装解决方案（包括产品的设计/研发/生产/测试/市场/支持/销售），从而有望帮助广和通快速打开海外市场，大幅提升前装车载市场份额。
　　风险因素：收购落地不确定性；车联网发展不及预期；市场竞争加剧等。
　　投资建议：看好公司在物联网高端场景的快速拓展，考虑到收购落地不确定性和后续资产整合需要一定时间，暂维持公司盈利预测，维持2020/2021/2022年EPS预测分别为1.04/1.50/2.05元，维持“买入”评级。