东方证券-好未来-TAL.US-首次深度覆盖报告：产品打磨与课程深研并举，教育产品创新王者-200724

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　　核心观点
　　雪道长的行业里，寻找好公司。K12教培无论从市场空间（绝对人次基础、渗透率）、商业模式（UE模型、高频）、消费模式（2C可选，可形成品牌化），我们认为都是教育中一个最易形成好公司的赛道。公司无论线下核心业务培优，还是15年起双师课堂、在线双师大班、培优在线等，这些均体现公司研发创新的结果，始终引领行业前进。公司的核心在于及时组织能力、勇于创新试错的能力、敢于投入的决心，这才是公司能持续取得产品力、教研服务力的原因。
　　好未来核心竞争力来自于产品、技术的持续投入：1）产品力体现两方面。a)教研―好未来对课程内容做深入研发，除内容迭代外，模块化、题型化、阶梯化、最优化拆解；其二，师资―标准化师资管理体现其组织能力极强，服务稳定性下形成品牌化；2）技术能力。除金额角度外，公司行业内专利数量显著领先于传统教培及互联网教育公司，始终通过技术提升教学效果和效率。完善课程体系+优质学习体验，奠定好未来优质教学口碑，最终铸就其全国化课外培训品牌，线上&线下教学方式区别只是满足不同教育需求。
　　线下：培优系满足本地化核心K12需求，品牌竞争力持续体现。结合培优网站春季课程开课量数据分析，我们发现分城市来看，一二线城市已经构建自身品牌形象，增长动力来自于学科拓展和网点加密；对于缺乏品牌教培的三四线城市，技术赋能双师模式下沉，竞争优势显著。
　　线上：大力投入学而思网校，切入教培新需求、新增长。我们始终认为，线上满足的是普适性、非核心K12需求，通过技术打开教育对于新人群画像的需求。赛道市场大、渗透率低，疫情只是加速行业认知和需求度。学而思网校作为在线双师模式开创者，在行业内处于领先地位。行业红利期驱动力为流量，后期仍走向研发+教培组织体系的产品力，长期坚定看好公司能力。
　　财务预测与投资建议
　　公司线上线下快速成长，采用分部估值的方法。对于线下业务，由于无法准确获得线下利润率，假设21E线下业务净利润率12.9%，选取可比公司PE为51.3x，对应市值244.8亿美元。对于线上业务，选取PS估值的方法，可比公司PS为20.7 x，对应市值294亿美元。线上线下市值合计539亿美元，对应目标价89.92美元，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　三四线市场竞争格局激化、网校人次增长不及预期、网校获客成本高于预期