中泰证券-有色金属行业：黄金投资逻辑“电风扇”，轴在哪里？-200725

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　　行情回顾：本周，A股整体微幅回落，有色板块环比涨2.81%，跑赢上证综指3.35个百分点。商品继续走强：1）美元指数延续6月底以来的下行态势，周回落1.7%。2）同时受欧美等逆周期调节政策推动，LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅分别-0.6%、2.0%、-0.2%、1.4%、2.1%、4.0%；价格已恢复至疫情前水平。3）美国货币宽松政策不变，避险情绪持续升温，同时工业品推升通胀预期，实际利率创出历史新低，COMEX黄金环比涨4.9%，收于1900美元/盎司。3）小金属方面，需求不断恢复，库存压力不断消解，钴价回升，硫酸钴、氯化钴和金属钴报价分别涨2.2%，1.8%和1.6%；锂价持平。
　　【本周关键词】：全球局势再度紧张；欧洲通过7500亿欧元复苏基金；Tesla维持全年50万交付量目标
　　宏观“三因素”总结：随着欧美主要经济体疫情的逐步控制，经济陆续重启，叠加逆周期政策不断发力，经济数据边际改善，全球经济仍处于疫情恢复初期的环比V型共振、“先进先出”式的改善阶段，具体来看：1）中国，六月份工业生产、固定资产投资及社零数据持续恢复。2）美国，本周初请失业金人数再度上升，7月份制造业PMI低于预期，新冠疫情持续加重，冲击美国经济的复工复产。这也成为美元指数持续回落的一个直接推动。3）欧洲，6月制造业经济继续改善，货币政策延续宽松。但全球局势再度紧张成为影响市场波动的一个巨大不确定性。
　　贵金属：投资逻辑电风扇，轴在哪里？金价创新高，同时金银比明显修复之际，我们对近期黄金板块投资逻辑做一再梳理。
　　1、上周贵金属整体齐涨，且金银比明显修复（黄金≈5%，白银≈18%），这一现象往往发生在经济复苏初期，即“货币宽松维持+通胀预期回升”阶段，尤其是前半周更是如此（《复苏交易下，为何黄金白银也不会缺席？》）。而下半周，随着全球局势的不断紧张，避险情绪又成为金价上涨的最直接催化，金银比也顺势回升。催化变化快，类似“电风扇”，但是主轴又在哪里？
　　2、方法论很重要：如我们在《复盘2008的启示》等深度中所述，对于贵金属来说，“美国实际利率定方向、避险情绪定波动”，而实际利率在一轮完整的贵金属上行周期中又分为“经济萧条”与“经济复苏初期”两个阶段，分别对应的名义利率为主导和通胀预期为主导；避险情绪则为经济周期内各类政治、经济、军事等风险事件
　　3、美国实际利率未到底：疫情对经济的影响更多是节奏的改变，随着恢复期结束也将进入平稳期，但由于美国疫情的二次大面积爆发，经济回升动能在今年下半年仍受到掣肘，这意味着宽松的货币政策不会改变；我们担心今年下半年经济需求进入平稳期后，疫情对资源供应国生产、运输影响将使得工业品价格超预期上涨。虽然美国实际利率已经创出13年以来的历史新低，但是仍未见底。
　　4、避险情绪持续发酵：避险情绪对金价的影响是显而易见的，从历史来看避险情绪带来的相对美国实际利率的溢价最高达到400-500美元，而目前仅为120美元附近。而后续全球政治局势或将仍为不可忽视的风险因素。
　　5、金银比修复仍将是大势之一：回顾1998年至今20年间，金银比总体运行于40-80区间，当前金银比回落至85，处于历史高位，反映银价相对金价被低估的实际状况，背后原因在于疫情冲击下，白银工业需求不佳，而随着主要经济体复工复产的推进，金银比亦将得到修复，白银具备超涨期权。
　　6、我们维持前期观点：真实收益率逻辑框架下，未来贵金属上涨的驱动力也将来自1）经济走弱之势难改，美国远端利率或将继续下行；2）通缩预期的进一步修复。这些都使的黄金的上涨通道顺畅，而随着经济复工复产的推进，白银工业属性恢复，具备超涨期权。3）贵金属仍是今年配置的重点领域之一。
　　上游锂电原材料：国内锂钴价格继续上涨，全球新能源车政策不断加码，随着新能源汽车市场等新兴和传统消费恢复，Q3拐点不断得到印证
　　1、供需共振推动钴价继续上行。一方面，刚果金疫情的风险加剧了原料的不确性，据SMM报道，刚果（金）嘉能可旗下Katanga铜钴矿山六名工人感染新冠肺炎，嘉能可KCC项目完全达产后可年产钴3万吨，是正在爬坡的主要大型矿山之一，原料端的不确定性导致上游挺价意愿较强，折价系数由65%逐渐回升至71%左右；另外一方面，7月国内动力电池排产数据大幅改善，需求端边际向上，中游环节低库存为价格继续上涨提供了有利条件。
　　2、碳酸锂价格异动，上涨大方向或将延续。7月6日生意社报道，国兴锂业电池级碳酸锂价格上涨1.25%，至4.05万元/吨；工业级碳酸锂价格上涨0.85%，至3.55万元/吨。本次价格上调主要是由于青海工业级碳酸锂大厂自身出货偏紧上调报价导致的，价格的异动表明单边下跌趋势的终止，当前价格已经跌至成本曲线60%分位附近，锂辉石提锂基本处于亏损状态，这一状态不可持续，价格上涨具有较强的成本支撑，此外需求端的边际回暖为价格的继续上行提供动力。
　　3、更多整车厂直接与上游原料厂绑定，需更加理性看待无钴化：无钴化一直是压制钴板块最大的因素，而按照我们的跟踪，无钴化并不是也不可能一蹴而就，不会影响我们提出的三年景气周期，钴的安全供应是实体不容回避的一个现实命题。目前越来越多的整车厂开始直接与上游钴原料厂商进行绑定，钴原料供应安全仍然不可忽视，比如：1）特斯拉不断增加对钴原料的安全保障需求，并将从嘉能可购买钴用于上海工厂以及计划中的柏林工厂；2）宝马已同摩洛哥矿业公司签署一项5年期可持续性钴供应协议，合同金额约为1亿欧元，与此同时，大众等企业也通过外部电池厂商来保障钴的供应。
　　4、Q3拐点判断不断得到验证。6月欧洲主流市场新能源车销量实现100%以上增长，为应对疫情对经济的冲击，欧盟提出“经济绿色复苏方案”，拟取消纯电动车增值税，法国、德国等多个欧洲国家出台新能源车市场刺激政策，在政策强力刺激之下，欧洲新能源车市场下半年或将持续超预期增长；国内方面，双积分政策落地，达标标准进一步提高，工信部扶持新能源车下乡，农村市场有望被激活，新能源产业链7月排产大幅改善，5G产业链景气度持续上行，下游消费整体持续复苏，需求的底部正在不断确立。
　　5、中长期产业趋势则更为明确：2019-2020年为起点，钴锂铜箔铝箔磁材等上游材料将进入景气度上行的3年。尤其，随着海外新能源汽车发力，龙头企业产业链地位愈发重要，龙头溢价也会愈发明显。
　　基本金属：经济分化恢复+供给疫情受限=易涨难跌
　　价格修复至接近疫情前水平，行业利润修复完成，超额收益在途：
　　1、回顾我们3月底发布的《铜博士：当前价格隐含的全球经济增长压力如何？》，报告中我们提出，疫情、油价及美元指数等因素推动铜铝等基本金属价格跌破行业现金成本的85分位，这个价格也是国内优质铜矿山和低成本电解铝企业的生产成本，而这一现象在过去20年的历史上，仅有2008年和2015年出现过。往后看，上述三个变量出现边际变化就会引起商品价格的修复，我们当时旗帜鲜明地提出这是一个明确的做多窗口期；
　　2、疫情对供需两端的影响更是有着明显的不同步，“东亚→欧美→拉美非”这一扩散路径下，在中欧美等资源消费国经济重启后，拉美非等资源供给国还在不断经受疫情的影响；这也是为何我们提出2-3季度商品价格可能继续超预期的重要原因，那就是供给或将继续关停。
　　3、需求端，短期来看我们并不担心。复工后上游投资端已经或者正在出现V型环比回升，中国的复工是从3月份开始，3-4月份V型回升后，目前回升已经较为平稳，而考虑到欧美在5月份开始复工，对应7-8月份之后或许才将进入一个疫情复工平稳期。目前全球经济仍处在回升状态之中。
　　4、特别的，对于电解铝产业链，我们想重点强调的是竞争格局的转变――新增产能较为集中，产能无序投放已经不复存在；还包括上游的预焙阳极行业，也在政府政策、市场重组中进一步改善产业结构；产业周期的调整逐步进入尾部区域，这是我们最为看重的大周期的变化。
　　投资建议：维持行业“增持”评级
　　1、新能源上游原材料钴锂铜箔铝箔磁材等，需求端逐渐复苏，供给端持续萎缩，“价格历史底、企业盈利底、产业政策底”恰提供了底部布局机会，中长期三年景气上行周期大方向更是不变，坚定看好。
　　2、黄金迎来“流动性压力+通缩压力”双缓释，上涨键重启，宽松预期不改叠加通胀预期的不断修复，续创新高可期，而经济复工复产带动下，工业需求修复，白银具备超涨期权，亦是重点配置领域之一。
　　3、三因素共振上行延续――6月全球经济数据超预期恢复，而7-8月份后全球经济或才将进入复工平稳期，经济环境仍有望较为友好，但供应疫情受限也越发明显，基本金属易涨难跌。电解铝产业链未来产能周期调整到位带来的趋势性大行情值得持续跟踪。
　　风险提示：宏观经济波动、进口及环保等政策波动风险，黄金价格波动风险，新能源汽车销量不及预期风险等