开源证券-宏观经济专题：货币、信用环境的常见误读-200726

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　　近期，市场对货币和信用环境是否转向，存在诸多分歧。我们从货币流动性环境是否具备转向条件、货币政策传导机制变化和信用修复是否结束等方面进行详细分析。
　　一问：货币流动性环境是否具备转向条件？
　　近期，货币市场利率表现明显分化，主要缘于银行超储率过低。7月以来，7天货币市场利率在利率走廊下限附近波动，而14天以上货币市场利率明显抬升，3个月SHIBOR上涨至2.56%、接近春节刚结束的水平。不同期限利率表现不同，与银行超储率过低有关，6月超储率只有1.6%、为2018年以来同期新低；而央行公开市场主要投放7天资金、平抑短期波动，不能弥补银行的长期资金缺口。
　　当前货币流动性环境尚不具备转向的宏微观基础，降准补充银行流动性的必要性上升。经济生产经营行为正逐步修复，但需求整体偏弱、就业等压力较大；经验显示，在没有完全确认经济企稳前，央行通常不会转向全面收紧。微观层面，企业尚处于报表修复阶段，流动性偏紧可能导致融资成本上升、不利于报表进一步修复。结合2018年以来降准规律来看，降准必要性上升、时间窗口或已临近。
　　二问：宽货币一定带来宽信用么？
　　货币到信用的传导机制不同以往，沿用传统框架容易产生偏误。传统框架下，央行直接调控贷款利率，对实体需求刺激迅速。2016年以来，央行逐步转向间接调控为主，手段上从数量转向价格调控，通过政策利率向市场利率传导，进而影响融资成本，时滞相对较长。“房住不炒”定位下，房地产带来的信用派生弱于传统周期。此外，存贷款利率非对称式变化，加大银行净息差压力，增大传导阻力。
　　没有宽货币配合，信用修复较难；但宽货币不一定带来宽信用，过于宽松的流动性环境也可能导致资金空转等。经验显示，经济承压下，央行加码宽松刺激需求，有助于信用修复；但货币政策所面临的宏观形势复杂多变，仅靠货币加码较难刺激需求修复、还可能出现资金空转、违规套利等，信用修复还需财政政策等配合。
　　三问：信用环境的拐点已现？
　　社融增速的见顶回落，并不意味着信用修复即将结束。上半年社融变化，显著受政府债券发行节奏等影响；考虑到后续影响趋弱等，社融增速或在三季度前后见顶回落，年底水平仍明显高于2019年底、中性情景或超13%。从债券发行到资金运用存在时滞，导致社融或更多反映政府融资行为，而非支出带动的信用派生。
　　下半年广义财政支出加快，或将带动经济行为和信用环境进一步加速修复。下半年广义“赤字”还有7.8万亿元空间，占全年规模的70%。中性情景下，预计全年广义财政支出增速或在5-10%左右，下半年增速将较上半年的0.6%大幅抬升。随着广义财政支出加快，财政存款投放，及基建等对需求的拉动，或加快信用派生；M2增速或继续抬升，中性情景下，年底M2增速或达到13%，甚至更高。
　　风险提示：金融风险累积导致政策出现重大调整；财政盘活存量或项目落地不及预期。