中泰国际-景瑞控股-1862.HK-不动产运营业务值得关注-200724

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　　我们近期邀请公司管理层出席了中泰国际地产行业策略会。
　　土储质量高，财务稳健
　　截止19年底，公司总可售货值约458亿，95%位于核心一二线城市，前5大城市为天津/南京/武汉/常熟/杭州，占总可售货值的比例为19.0%/17.7%/17.0%/13.1%/10.0%。2020年公司可售货值355亿，其中新货占70%；上半年总合约销售73.5亿，同比下降27.5%，主要由于预售证获取受疫情影响有所延迟，预计随着疫情受控，推盘、销售节奏将恢复；考虑1）公司货值主要位于供应较紧缺的核心城市；2）20年整体流动性宽松，我们预计公司有望实现70%以上的去化率（19年：约72%），20年销售预计可达250亿，与19年基本持平。20年公司将继续保持拿地节奏，预计投资占销售比重为30-40%。19年底，净负债率为57.7%，现金对短债比1.5x，过去5年公司的合约销售回款率均在90%以上，我们认为公司整体财务较稳健。
　　不动产运营与物业管理业务发展积极
　　15年以来，公司通过收购一线城市存量物业布局办公及公寓运营，目前收入、运营、品牌颇具亮点：1）19年底，公司不动产平台资产管理规模约90亿元，在上海、北京、苏州、杭州等地核心位置共拥有16个项目，管理面积近22万平方米，其中公寓项目12个，平均出租率93%，办公项目4个，平均出租率95%；2）19年租金收入同比增78.4%至2.4亿，计入分占合营企业业绩，我们预计办公公寓平台对公司净利润的贡献达20%以上；3）北京东直门项目实现2年内收购-改造-增值退出：18年通过法拍获得项目，成本约3个亿左右，改造后引入Wework为核心租户，20年3月以4.76亿出售，周期短、回报好。我们看好其不动产运营的发展，整体回报有望进一步提升。物管板块-景瑞服务发展积极，布局全国36个城市，覆盖别墅、公寓、商业、政府行政办公楼等多种业态，19年底合同管理面积逾2500万平方米，收入4.4亿；潜在价值重估机会值得关注。
　　估值低，股息吸引，建议投资者积极关注
　　截止7月24日，公司的股价对应2.8x19年PE，0.48x19年PB与，12.0%19年股息率。公司物业销售稳步发展，存量物业运营势头好，我们认为公司目前估值较低，股息回报吸引。我们建议投资者积极关注。
　　风险提示：（一）政策大幅收紧；（二）人民币汇率波动加剧；（三）疫情发展超预期