东方证券-固定收益专题报告：从中国版泰勒规则看货币政策为何转向？-200727

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　　研究结论
　　本文对于货币政策转向的定义为货币政策的边际变化，即从宽松到中性即定义为转向收紧。我们判断货币政策变化的指标主要为量价两方面，包括存款准备金率的变动、政策利率的变动、以及市场资金利率的变动。
　　如果从边际变化来看，5月至今，央行已明显从宽松转为中性，即边际收紧。第一、5月至今，存款准备金率和政策利率均无进一步放松。第二、5月至今，市场资金利率明显抬升。第三、央行明确表态货币政策之后重点为“适度”。
　　传统泰勒规则对于国内短期利率走势的解释力度已大幅下降。因此，我们构建了中国版泰勒规则，采用社融增速和PPI增速进行回归拟合。我们发现，拟合的资金利率走势较R007走势具有一定的前瞻性。从回归系数来看，R007与社融增速更高度相关，即社融增速上行，资金利率趋势上行。
　　从货币周期与社融增速的关系图中，也能直观看到，货币政策的边际变化与社融增速高度相关，国内一旦信用扩张有明显起色，货币政策即边际收紧，而并非是等经济完全复苏时才收紧。
　　经济周期则决定了货币政策工具的量价调控变化，一旦进入复苏期，货币政策就无进一步降准降息，直到进入过热和滞胀后，货币政策才开始加准加息。
　　R007拟合值较实际资金利率走势具有明显前瞻性的时间点有两个，分别是2012年7月与2016年10月。
　　1）2012年7月至9月：当时信用扩张刚刚略有起色，但经济仍处低迷，央行就立马收紧了流动性，值得注意的是，房地产调控政策也是从2012年7月开始密集出台。长端先震荡后上行，期限利差逐步收窄。
　　2）2016年10月至11月：当时信用扩张同样是刚略有起色，经济数据刚刚出现改善，但R007拟合值明显上行，2016年10月央行就收紧了流动性，值得注意的是，房地产调控政策大幅加码的节点为2016年9月30日，此后全国掀起限购风潮。虽然市场对于经济是否企稳回升存有巨大分歧，但长端利率同样是先震荡后上行，期限利差逐步收窄。
　　回顾以上两段时期，共同点有三个：第一、中国版泰勒规则的R007拟合值具有一定前瞻性，信用扩张刚有所起色后，货币立刻就边际收紧；第二、货币政策收紧的同时，伴随着房地产调控的收紧。2012年和2016年资金利率上行之前，商品房住宅销售面积同比均大幅上行。第三、在货币已边际收紧，而市场仍然对经济是否复苏有较大分歧时，长端呈先震荡后上行的趋势，期限利差逐步收窄。
　　从本轮来看，根据下半年社融增速和PPI同比预测，R007拟合值仍将呈上行趋势，央行货币政策也已边际收紧，虽然市场对经济是否企稳回升存争议，但以历史经验来看，利率或仍呈先震荡后上行趋势，我们维持10Y国开短期在3.4%左右震荡，下半年中枢将上行的观点。
　　风险提示
　　如果经济复苏程度大幅不及预期，货币政策可能转为宽松。
　　如果中美贸易冲突升级，全球风险偏好下降，将影响我们对利率走势的判断。