光大证券-电子烟行业深度报告：乘风破浪，电子烟行业蓄势待发-200727

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　　◆电子烟，席卷全球的新型烟草消费。近年电子烟被认为是相对健康、环保的传统烟草替代品而在全球范围越来越流行，市场体量从2010年的10.6亿美元成长至2019年的200亿美元，CAGR34%，2019年全球烟草市场约8000亿美元，电子烟作为更加健康的替代品，渗透率仅2.5%，仍有较大成长空间。目前主要的电子烟产品是雾化小烟和加热不燃烧（HNB），我们推算分别占市场份额的50%和25%。
　　◆政策监管+产品升级催化行业良性成长。由于电子烟是新兴产品，政策监管对行业发展起到重要作用，近期FDA通过IQOS作为改良风险烟草产品的审核便是行业发展的转折点。政策监管之外，行业的发展更多还是依赖于产品技术升级的催化，如JUUL尼古丁盐的推出、加热不燃烧IQOS面世，麦克韦尔的陶瓷加热技术。
　　◆蒸汽烟：市场化赛道，中美市场规模远期接近2000亿元，产品升级&技术迭代对行业成长更加关键
　　1）蒸汽烟在欧美快速发展，2019年美国市场销售额88亿美元，同比29.4%。2017年JUUL首次在电子烟中使用烟叶的尼古丁盐，同时也打破了传统烟草巨头集中的竞争格局，之后JUUL一枝独秀，市占率最高接近80%。
　　我们推断中国蒸汽烟市场规模约13亿美元，仍处于发展早期，具备发展潜力。
　　2）陶瓷雾化芯正在成为促进小烟发展的第二个催化剂。蒸汽烟核心环节包括电池、雾化器及烟油；由于雾化器性能的优劣直接影响电子烟烟液的雾化效果，成为影响产品适口性的重要环节。
　　◆加热不燃烧：市场潜力巨大，未来的成长取决于监管，产品壁垒更高。
　　1）IQOS助热加热不燃烧市场，由于HNB口感近似真烟同时减少有害物质，得到烟民的青睐。在FDA通过IQOS的MRTP认证后，美国市场迎来HNB的发展；中国市场尚未放开，但是潜力巨大，即使仅10%的渗透率，都可以打开薄片与香精香料分别100亿及40亿的市场。
　　2）HNB产品技术壁垒更高，需要完美匹配烟草薄片与电加热器，结合了电子科技研发及传统烟草工艺。传统烟草巨头在研发方面具备烟草工艺理解和资金及营销投入的优势。
　　◆投资建议：电子烟目前渗透率较低，成长空间较大，给予行业“买入”评级。产业链投资方面，我们认为关注两条主线：1）蒸汽烟产业链具备技术领先的公司，推荐全球蒸汽烟代工龙头思摩尔国际、持有思摩尔33%股份&电子烟锂电池供应商亿纬锂能；2）受益于未来中美市场放开的HNB产业链公司，推荐盈趣科技，关注劲嘉股份、华宝国际、华宝股份、集友股份、赣锋锂业以及赢合科技等。
　　◆风险分析：政府监管存在不确定性，存在限制蒸汽烟和加热不燃烧的可能