东吴证券-水井坊-600779-主动调整迎阵痛，立足长远再出发-200727

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　　事件
　　公司发布2020年中报，20H1实现营收8.04亿元（-52.41%），归母净利1.03亿元（-69.64%），扣非净利0.96亿元（-71.66%）。20Q2实现营收0.75亿元（-90.08%），归母净利-0.88亿元（-172.59%），扣非净利-1.01亿元（-182.39%）。
　　投资要点
　　公司20Q2以去化库存为主，业绩/盈利水平继续承压：20H1公司实现营收8.04亿（同减52.4%），20Q2实现营收0.75亿（同减90.0%），公司20H1吨酒价格为3395.5元（同增77%），主要系新冠疫情影响下主要消费场景与需求收缩，公司二季度继续以消化库存作为核心目标，主动控制发货节奏导致业绩承压，销量大幅下滑所致。1）收入端，从产品结构看，20H1公司高档酒实现营收7.8亿元，同比下滑51.2%，公司高档产品以次高端单品井台+臻酿8号为主（二者合计收入占比约8成），疫情影响下以政商宴请、高端聚会等聚集性消费为主要消费场景的次高端白酒受到较大影响，亦使公司承压。从区域看，公司省内/省外均面临下滑压力，但如江苏等市场表现相对出色，整体增长高于全国平均水平，公司前五大市场（江苏/河南/湖南/四川/广东）作为核心市场表现相对抗压。2）利润端：公司20H1净利率为12.8%(-7.28pct)，20Q2净利率为71.1%（-10.67pct），公司毛利率相对稳定，盈利水平下滑主因规模压缩下销售及管理费用率的大幅提升，其中销售/管理费用率同+4.57/8.87pct。现金流方面，公司20H1预收账款约为0.48亿（合同负债总计为5.03亿元，其中包含4.56亿市场支持费余额）。
　　20H2或迎高增，期待公司触底反弹：短期看，展望20H2公司有望迎来高增，主因1）公司去化库存执行到位，库存趋于良性，主要消费市场疫后环比加速改善，中秋国庆旺季叠加婚宴等补偿性需求将加速催化终端动销；2）下半年新财年考核期下增速有望换挡。同时，在20年低基数效应下，21年公司业绩存在较大弹性。长期看，当前次高端白酒规模保持快速扩容态势（近3年复合增速超20%），公司核心单品井台+臻酿8号保持高增态势；渠道端加速全国化布局，已成为少数基本完成泛全国化的次高端酒企，其他目标市场仍具备较大成长潜力，期待触底反弹。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司20-22年收入为35.3/40.9/46.2亿元，分别同比-0.2/+15.7/+13.1%，归母净利8.36/9.61/10.91亿元，分别同比增长1.2/14.9/13.6%，对应EPS为1.71/1.97/2.23元。对应当前股价，PE分别为39/34/30X，维持“买入”投资评级。
　　风险提示：白酒需求回落，行业竞争加剧。