财信证券-策略点评：新三板精选层开市，市场流动性总体较弱-200727

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　　投资要点
　　7月27日，新三板精选层正式开市，首批上市共有32家企业，合计发行8.37亿股，共计募集资金94.52亿元。开板首日，首发32家公司共有10家公司上涨、1家公司收平、21家公司破发，平均涨跌幅为-4.37%，平均换手率为16.66%。其中涨幅超过10%的为同享科技、永顺生物、森萱医药、殷图网联、贝特瑞，跌幅超过20%的包括流金岁月、建邦股份、恒拓开源、泰祥股份。
　　新三板首日开市出现65.6%的公司破发原因主要有几点：（1）流动性相对A股较弱：首发上市实现上涨或收平的11家公司平均换手率为24.98%，21家下跌的公司平均换手率为12.30%。与科创板对比，科创板已上市140家公司上市首日平均换手率为73.93%，仅有1家公司上市首日破发。按照整体流通市值来计算，新三板精选层首日整体换手率为14.96%，科创板公司上市首日整体换手率则达到了81.94%。新三板精选层首发上市公司流动性明显弱于科创板，流动性更弱的原因主要有几点：一是新三板精选层投资者门槛相对更高，例如个人投资者开通新三板精选层资产门槛为100万、2年证券投资或工作经历，相比科创板50万门槛更高；二是新三板精选层公司在精选层公开发行以前，原始股东、老股东已经在新三板市场上得到一定分散，5%以下老股东持有成本更低且可首发后直接抛售交易，与A股现行的上市前股东的锁定期限规则、减持规则有所不同，新三板精选层股票上市初期的市场交易的博弈模式更为复杂。（2）与国际市场接轨，破发是今后中国资本市场正常现象。以港股市场为例，2018年以来共有449家首发IPO公司，其中211家（占比47%）在开盘首日破发，破发股票首日平均跌幅为14.3%。新三板精选层和科创板上市公司首发平均PE分别为31.4倍和70.9倍，市场化发行价格使得公司发行价格高于此前A股审批制下23倍上限，网下发行询价投资者以溢价形式确保入围一定程度提高了公司溢价发行水平，新三板精选层作为流动性较弱的市场在开始交易后，投资者保持更为谨慎和理性的态度。往后看，随着科创板、创业板到主板的注册制逐步推广，新股供给逐步常态化，“新股必赚钱”固定模式将逐步消失，投资者对于新股市场风险需要重新评估，首发定价模式将变得更为谨慎，从新三板精选层到主板，首发股价破发或将成为正常现象。（3）新三板精选层配售稀缺性相比主板更低。首批公司网下配售比例均值为6%，高于2020年以来科创板/主板/中小板/创业板0.08%/0.4%/0.03%/0.02%的平均网下中签率；网上配售比例均值0.6%，高于2020年以来A股科创板/主板/中小板/创业板0.05%/0.09%/0.01%/0.03%的平均网上中签率。新三板精选层更高的中签率反映了市场参与者范围更小，投资交易行为更为理性，上市后交易活跃度更低，上市后个股分化将更为明显，基本面将成为决定股价最重要的因素。（4）市场近期存在一定程度调整压力。近期市场受到海外不稳定因素影响，市场进入缩量调整状态，市场风险偏好有所收缩，投资者对于新三板精选层保持较为谨慎态度。2020年受到疫情影响，首批新三板精选层上市公司2020Q1已公布业绩平均增速为-16.27%。
　　新三板精选层制度是注册制在资本市场推进的进一步探索，对于完善资本市场基础制度建设、丰富多层次资本市场体系具有重大意义。从行业来看，新上市32家公司主要集中在信息技术、医药生物、高端制造业等新经济领域，契合了新三板服务成长型、创新型中小企业的板块定位，2019年平均归母净利润增速为36.27%；从交易制度来看，精选层交易制度具有创新亮点，首发日不设涨跌幅、盘中设置临停机制，后续交易日涨跌幅设置为30%，相比原新三板交易制度，有利于提高市场交易效率、更好的实现市场的价格发现机制；从板块定位来看，新三板基础层定位于符合挂牌基本要求的企业，创新层定位于一定程度受到市场认可的企业。相比基础层、创新层，精选层参与门槛降低、交易制度更为灵活，为业绩良好的优秀中小上市公司提供了更好的市场流动性。总体来看，新三板精选层创建是新三板改革的核心环节，相比原制度提供了更低的参与门槛、更灵活的交易制度、更好的市场流动性，为新三板优秀的中小企业提供了上升转板机制，有利于更好的实现市场价格发现、融资造血功能。
　　风险提示：市场流动性恶化、中美关系恶化、宏观经济恶化、疫情反复