开源证券-嘉必优-688089-公司首次覆盖报告：隐形冠军，中国ARA市场拓荒者-200726

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　　技术与市场共同驱动的中国ARA产业领导者
　　预计2020-2022年公司归母净利为1.55亿、1.89亿、2.32亿，EPS分别1.29、1.57、1.93元，当前股价对应PE分别为34、28、22倍。公司是国内ARA行业第一大龙头、全球第二大龙头，行业壁垒高、格局持续向好，下游高端奶粉需求继续向好、新国标落地、全球化开拓将加快公司发展，首次覆盖给予“买入”投资评级。
　　壁垒深厚，行业格局向好
　　中国是全球ARA、藻油DHA成长最快的市场，预计2018年到2026年中国市场ARA和藻油DHA将保持17%复合增长率，高于全球市场14%的增长速度。ARA与藻油DHA生物发酵技术生产效率高，技术、知识产权保护壁垒高，下游行业附加值高，ARA与DHA占下游客户成本很低，却能大幅提升客户产品价值，且下游需求刚性，所以公司的议价能力强。从格局上看，下游客户对产品品质和服务要求更高，价格反而在其次，中小企业很难开拓市场，格局继续向龙头倾斜。
　　奶粉新国标落地、国际化、拓宽应用领域打开发展空间
　　预计2018-2023年间高端以上奶粉复合增长率将达到16.9%、16.3%，越高端的奶粉添加DHA、ARA越高，高端奶粉持续带动DHA、ARA需求。根据奶粉配方新国标要求和样本统计，大部分的奶粉低于新国标ARA、DHA添加量下限，我们预计新国标落地将带来DHA、ARA 87%、77%的增长，预计2021年-2022年新国标落地的可能性较大。国际市场方面公司暂时与帝斯曼达成和解协议，在2023年帝斯曼专利到期前暂时不进入国际市场，但公司每年获得对方金额补偿，待对方专利到期后公司有望开拓国际市场获取高于国内市场的利润空间。
　　盈利能力有望提升，提升产能加快发展步伐
　　盈利能力提升主要来自：高端奶粉的需求继续增长带动行业价值链提升，国际市场的价格和空间高于国内市场，行业格局继续向龙头倾斜、强化龙头定价权。上市后公司ARA、DHA总产能扩大一倍，加快发展步伐，为国际化拓展做好准备。
　　风险提示：帝斯曼不履约风险，安全生产风险。