长江证券-有色金属行业白银时代系列4：重绎供需，光伏耗银的双轮驱动-200727

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　　重绎供需：工业端的潜力]
　　白银的定价框架，在前序专题中我们强调了以贵金属性为本，工业属性为辅。前者主导方向，后者左右幅度，牛市中两者缺一不可。不同于传统的基本金属，下游遍布地产链的属性，白银的工业需求主要分布于电子与光伏两大行业。本篇聚焦光伏耗银的展望。
　　中流砥柱：光伏耗银，引领边际增长
　　白银的工业需求结构显示，电子主导基数，光伏引领边际的格局正逐步形成。1）近五年光伏耗银占总需求比上了一个台阶，5%提升至10%。2）五年间光伏耗银的增速贡献率在1.9%，远高于电子的0%。3）2018年至今政策扰动下光伏行业大幅走低，叠加电子转弱，工业耗银需求偏弱。银在光伏产业的应用，集中于光伏电池中的银浆。电池在产业链处中上游，估算来看，以光伏装机量为基础，光伏发电每千瓦耗银量，预计近25g。
　　增长点1：行业回暖，重视修复弹性
　　短期看，光伏行业有望迎来1年半以上的爆发式修复。2018年至今，在历经政策扰动与疫情扰动等外生因素冲击之后，在需求延后+成本替代两大驱动共振下，行业有望迎来一年半以上的爆发式修复：1）增速预估来看，全球光伏装机2020年下半年有望恢复至18%，2021年或达28%；2）节奏来看，今年3季度需求环比改善，大概率淡季不淡，而4季度或将迎史上最旺季度。3）估算今年新增光伏耗银的增速或达14%。
　　增长点2：技术更迭，提振单位耗银
　　中期看，光伏电池技术端的更迭，有望带来耗银量的显著提升。当前成熟的PERC技术转换效率已步入瓶颈，中期行业进一步放量依赖下一代HIT技术。耗银方面：1）PERC技术下，出于成本考虑，单位耗银始终呈趋势下降态势，自11年的74g/kw降至2019年的25g/kw。近年降幅有所放缓；2）HIT技术下，耗银或迎量价齐升。一、硅片成本下降，致非硅（耗银）成本容忍度提升。二、中期转换效率的提升有望进一步加强对其他能源的替代而引致量增。预计技术23年推出应用，25年单位耗银或提升至35g/kw。
　　锦上添花：工业放量助力银价弹性
　　站在当前节点展望，通胀+宽松的全球经济格局推升银价的同时，光伏行业的强势修复也将为其工业需求锦上添花。我们预计新增光伏耗银的未来五年的复合增速将达到25%。短期增量系行业强势修复，而中期则是新技术下放量与单位耗银量上升的戴维斯双升。
　　风险提示
　　1.光伏补贴政策扰动。