东兴证券-中国出版-601949-传媒系列报告之13：百年商务印书馆价值几何-200727

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　　报告摘要：
　　品牌价值、资源优势、国家品质铸就中国出版稀缺性。中国出版旗下拥有人民文学出版社、商务印书馆、中华书局、三联书店等一批文化品牌出版社。旗下出版社储备大量国内知名作者资源和品牌编辑资源，出品编辑的品牌图书彰显国家出版品质，具有常销不衰、市场影响较大特征。
　　市占率长期保持出版行业第一。公司出版图书品类丰富，涉及文学、语言、学术、音乐、传记、法律、工具书、政治、古籍、经济与管理、美术、科技、生活、少儿、教辅教材、动漫等多个细分领域。根据开卷数据显示，从2002年至2019年，公司在图书零售市场市占率连续18年稳居全国第一位。2019年公司在图书零售市场份额增至约7.75%，动销品种9万余种。其中，语言、社科、文艺分别以37.7%、7.4%和8.5%的占有率保持第一，少儿、教辅教材以5.3%和5.1%的份额名列第二。
　　政策支持中国出版打造为新型主流媒体集团。政策支持国内出版、发行集团以资本为纽带，跨地区、跨行业、跨所有制、跨国兼并重组，培育若干家国际知名世界一流的大型跨国出版传媒集团。在政策支持下，公司持续对外股权投资，投资募投项目及收购相关出版资产2017-2019年，公司对外股权投资金额分别为1.77/4.10/2.76亿元，投资的在线教育、新媒体运营、大数据等新业务领域项目不断增加，从而提高公司中长期盈利能力。
　　商务印书馆是中国出版体内的稀缺优质资产之一。商务印书馆成立于1897年，是中国历史最悠久的现代出版机构。商务印书馆为开启民智、昌明教育、普及知识、传播文化、扶助学术做出了重要的贡献。2016-2019年商务印书馆收入及归母净利润保持稳定增长。与新经典、中信出版相比，商务印书馆毛利率高、净利润高。在出版工具书领域，商务印书馆具有垄断优势，其市场占率高达70%，重点产品有《新华字典》《现代汉语词典》《牛津高阶英汉双语词典》等。权威机构评定商务印书馆品牌价值居全国出版社之首。
　　盈利预测及估值：2020-2022年中国出版归母净利润分别为7.34亿元、10.00亿元、12.55亿元，同比增长4.4%、36.2%、25.7%，对应PE估值为14X、10X、8X。可以看到，从行业格局、盈利规模、成长潜力看，目前中国出版估值显著低估。参考新经典与中信出版2020年PE估值，给予中国出版30XPE，对应市值213亿元，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：政府补助与税收优惠政策变化导致业绩下滑；数字出版对纸质图书出版冲击；市场竞争加剧导致出版主营收入下滑。