山西证券-利率债周报：利率机会莫穷追-200727

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　　债市回顾：避险情绪和债基发行推动利率下行。上周，随着股债跷跷板效应消失，在地方债券发行放缓、中美关系紧张提升避险情绪以及摊余成本法债基发行等短期因素作用下，利率债收益率进一步下行。以10年期国债收益率为基准，收益率下行接近9bp至2.86%，距前期高点已下行接近20bp。从调整幅度看，这样的调整幅度已经非常接近于一次熊市中的交易性机会平均调整幅度。实际上，在10年期国债收益率进入3%以上时，利率债价格就已经有超跌嫌疑，在回到3.0%以下的过程更类似于超跌的回调。我们在上周周报中已经表明，在多重利空因素消退下，收益率在3%附近已进入配置区间，但进一步走弱需要新的边际信息。而上周，中美关系紧张和摊余成本法债基发行就为利率进一步下行提供了契机。中美互关领事馆增加了资本市场的避险情绪，而摊余成本法债基集中发行为利率债提供了买盘。这轮摊余成本法债基中，5年期和政金债占比明显高于此前，所以我们也看到上周5年期国开债下行幅度最大。
　　债市策略：利率向下调整后，继续向下空间已较小，未来一段时间内或进入区间震荡阶段。从目前已知的信息来说，中美目前摩擦只限于外交阶段，暂时并不会对经济金融领域产生实质性的影响。资产价格的变动主要反映的是交易者心理情绪的变化，而非基本面的变化。债基发行因素或在未来一段时间内影响收益率，但与此前债券供给因素一样，属于短期因素。因此，仅就目前这两大利多因素来看，并不会引发债券新一轮牛市。我们仍坚持此前的观点，债券已进入趋势性熊市，最近利率的下行只是利率上行趋势过程中的一次调整性机会。后续，我们认为在当前基本面和政策面的约束下，10年期国债收益率一段时间的波动范围或在2.7%-3.0%之间。3.0%以上，利率或进入超调区。一方面，3.0%是今年1月份疫情前的利率水平，在经济确认完全摆脱疫情影响之前利率突破3.0%或意味着超调。另一方面，此前利率突破3.0%点位后回调也能够证明3.0%以上是当前利率的超调区间。2.7%或是目前利率区间的底部。一方面，此前4月底2.5%附近低位应该包含了当时对央行降息的预期，那么央行货币政策有所调整后，利率底部在2.5%基础上上调20bp是合理的。另一方面，从过往历史经验看，熊市中阶段性机会调整最大幅度在30bp左右，如果把3.0%看作区间上限，那么2.7%作为区间下限也是合理的。考虑到目前10年期国债水平已经距高点下行接近20bp，后续下行空间应该比较有限，如果利率下行至2.8%以下，进入2.7%-2.8%区间的话，也就进入了我们预估的底部区间，则风险大于机会。以目前能够预测的角度，后续利率债风险可能会出现在供给端。此前，因为需要为特别国债发行让路，地方专项债在6-7月份发行有所放缓。随着7月底特别国债发行完毕，地方专项债或在8-9月份重新加快发行，在缺少货币政策支持下，易形成新一轮利率债供给冲击。
　　目前，长端利率下行空间可能有限，但短期，目前的利多影响也有可能进一步释放，那么中端的政金债仍有一定机会。从具体操作上来说，摊余成本法债基仍在发行中，加上避险情绪下外资可能对债券进行配置，那么3-5期限政金债或仍有较好需求。但同时，也需明确，目前还没有看到趋势性机会，长端利率下行后，目前安全边际已经弱化，需注意后续风险，及时兑现获利。
　　经济数据及政策跟踪：从高频数据看，猪肉价格虽涨，但基数效应将逐渐显现。楼市有所弱化，但低基数导致成交同比上行。（1）从上周的生产端高频数据来看，高炉开工率回升，但PTA产量和产量同比下降，螺纹钢产量也有所下降。（2）从农业部公布的批发价格看，蔬菜批发价格重新回升，并带动整体农产品价格和价格同比走升。猪肉价格虽然继续提升，但去年3-4季度猪肉价格基数抬升明显，导致当前猪肉价格同比不升反降。（3）24日，房地产工作座谈会召开，“房住不炒”再次被明确。近期，除了深圳，部分二三线城市，包括南京、东莞等地出台房地产调控政策。从高频数据看，虽然在低基数下，最近两周同比依然走升，但环比已经出现回落态势，政策效果开始有所显现。（4）中美互关领事馆，中美关系出现新的变化。但目前为止，与美国的摩擦尚局限在外交领域，对直接经济及金融领域影响不大。但短期，中美关系紧张对资产价格产生了一定的影响。（5）欧盟各国上周对一份总额达7500亿的复苏工具达成协定。短期来看，这个工具有助于缓解受到疫情冲击较为严重的欧元区国家的信用危机。并且在近期欧洲各国复工复产的推动下，欧元区经济将开始有序恢复。（6）全球疫情再次出现反复。国内新疆、大连等地再次爆发聚集性疫情，同时日本每日新增病例有所上升。海外，印度、巴西等新兴市场国家每日新增病例再次走高，美国目前仍未确定每日新增病例的拐点。