安信证券-固定收益主题报告：大禹转债，农业高效节水+农村污水处理-200725

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　　■转债基本要素
　　大禹节水发布可转债发行公告，设股东配售及网上申购，申购日为7月28日，原股东按照每股0.8100元的额度配售转债。
　　大禹转债发行规模6.38亿元，主体与债项评级为AA-/AA-。大禹转债转股价格4.94元，转股价值100.20元（7月23日收盘价4.95元），对正股及实际流通盘的稀释率为16.20%/19.92%，有一定稀释性。发行期限为6年，对应票息利率分别为0.4%、0.6%、1.2%、1.8%、2.5%、3.0%，到期赎回价为120元（含最后一期年度利息），面值对应的YTM为4.08%，票息保护较好。按6年期AA-中债企业债到期收益率6.78%（7月23日数据）的贴现率计算，债底为86.04元。下修条款为[15/30，85%]，赎回条款[15/30，130%]，回售条款[30，70%]，条款中规中矩。
　　如果假设原有股东70%参与配售（大股东承诺优先配售），那么剩余近1.91亿元供投资者申购。假设网上申购户数为400万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.0048%附近。
　　■基本面分析
　　大禹节水一直专注于农业高效节水和农民安全供水领域的现代农业科技服务型公司，近年来业务逐步拓展到农村污水处理领域。公司依托农业“水网+信息网+服务网”的基础资源，确立以“科技与服务”为核心的发展战略，是集农业节水灌溉、农村污水处理、农民饮水安全，"三农三水"业务、水利信息化、智慧水务等全产业链方案解决商。我国人均水资源不足，农业用水存在较大的浪费，提高我国农业灌溉水利用系数和喷滴灌耕地面积政策势在必行。随着7月15日国家绿色发展基金成立，环境保护和污染治理、资源节约利用等行业有望迎来快速发展。公司技术优势明显，具备完善的产业链、销售网络。公司创新经营模式，引入社会资本共同投资建设并承担特许经营运维服务的BOT模式，提升公司经营效益。（更多分析请见后文）
　　■申购价值与上市定位分析
　　我们选取转股价值在90到110之间，债项评级AA-，债券余额在10亿以下的转债（2020.7.24数据）进行比较，符合条件的特一、博彦、博世等转债的转股溢价率主要集中在10%~20%，我们预计大禹转债的上市转股溢价率也将落入这个区间，上市价格在110~120的区间，中枢为115元。当前证监会核准的转债有23只，股市情绪火热，存量部分个券强赎退市预期升温，新上市的优质转债更容易享受高溢价，大禹转债资质较优，申购价值较高。
　　大禹转债评级尚可，规模一般。公司一直专注于农业高效节水和农民安全供水领域的现代农业科技服务型公司，近年来业务逐步拓展到农村污水处理领域。公司依托农业“水网+信息网+服务网”的基础资源，确立以“科技与服务”为核心的发展战略，是集农业节水灌溉、农村污水处理、农民饮水安全，"三农三水"业务、水利信息化、智慧水务等全产业链方案解决商。我国人均水资源不足，农业用水存在较大的浪费，提高我国农业灌溉水利用系数和喷滴灌耕地面积政策势在必行。随着7月15日国家绿色发展基金成立，环境保护和污染治理、资源节约利用等行业有望迎来快速发展。公司技术优势明显，具备完善的产业链、销售网络。公司创新经营模式，引入社会资本共同投资建设并承担特许经营运维服务的BOT模式，提升公司经营效益。现有市场环境下，优质个券更受市场青睐，建议上市后保持关注。
　　■风险提示：原材料价格波动，应收账款风险