华泰证券-祁连山-600720-西北水泥整合开启，业绩弹性可期-200728

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　　中建材水泥资产整合开启，西北水泥龙头业绩弹性可期
　　公司公告控股股东中建材水泥资产整合拉开序幕，第一阶段由天山股份收购中联水泥、南方水泥、北方水泥、西南水泥、中材水泥等内部未独立上市的水泥板块资产。本阶段重组整合方案暂未涉及公司资产整合，但公司此前持续推进甘肃核心市场的整合并购，未来西北地区水泥企业整合有望加快，行业格局有望进一步改善。公司作为甘青水泥龙头，上半年量价齐升，下半年基建投资或加速，全年业绩快速增长可期。上调公司20-22年EPS至2.45/2.64/2.72元（调整前1.76/1.87/1.96元），维持“买入”评级。
　　甘肃市占率高达43%，预计上半年主业量价齐升
　　根据国家统计局，甘肃上半年水泥产量201万吨，同比+8%，增速仅低于新疆及辽宁（辽宁增长较快系外运较多），青海省上半年水泥产量462万吨，同比-12%，但6月单月降幅已收窄至1.4%，我们预计7月有望迎来正增长。根据数字水泥网，上半年甘肃、青海水泥价格同比分别增长16%/21%，甘肃/青海水泥上周五时点价445/500元/吨，较年初增长50/80元。根据卓创资讯，截至6月底，公司约8成熟料产能布局在甘肃，市占率高达43%，龙头地位显著。我们预计公司上半年水泥主业量价齐升，推动收入高增长，同时Q1费用率同比-5.4pct，全年业绩有望继续受益费用弹性。
　　政策加码下半年基建有望快增长，水泥价格涨势乐观
　　今年5月17日，《中共中央、国务院关于新时代推进西部大开发形成新格局的指导意见》中明确提出2020年及2035年西部地区发展目标，根据甘肃省发改委，甘肃省2020年共确定省列重大建设项目158个，总投资9958亿元，同比+31%，年度计划投资1779亿元，YoY+33%。上半年甘肃省固定投资同比增长4%，其中基建投资增速同比下降0.2%，我们认为疫情影响下民工到位率低或是主要因素，政策加码下，预计下半年基础设施建设将会加速，提振水泥需求。根据数字水泥网，截至上周五，甘肃省水泥库存仅50%，低库位叠加需求向好，预计下半年水泥价格仍有望上涨。
　　上调20-22年盈利预测，维持“买入”评级
　　公司此前持续推进对甘肃核心市场的整合并购，20Q1原控股股东中材股份已将所持有的公司股份过户给中建材。随着中建材水泥资产整合第一阶段规划的逐步落地，我们预计西北区域整合有望进一步加速，区域供需格局将持续改善。公司作为西北水泥龙头，上半年受益量价齐升，业绩弹性值得期待。我们上调公司20-22年归母净利润至19.1/20.5/21.2亿元（调整前20-22年13.7/14.5/15.2亿），当前对应20年8.5xPE。可比公司2020年Wind一致预期平均8.2xPE，但考虑公司20年业绩高增长，维持认可给予公司20年9-11xPE，目标价22.05-26.95元，维持“买入”评级。
　　风险提示：甘青藏重大建设项目投资推进缓慢，成本及费用未能持续下降