西南证券-哔哩哔哩-BILI.US-Z世代们的青春复利，汉文化圈的文艺复兴-200726

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　　投资逻辑：1）高质量增长：] B站的增长并未稀释社区活跃度和商业化指标，相反还得到了加强，商业化增速和社区互动增速均超过MAU同比增长。2）出圈由奢入俭易，出圈是B站成长的“最小阻力位”，将进一步加强B站的UGC平台效应；3）区别于市场的观点：B站用户数和单用户价值均远未到天花板：B站2019年平均用户年龄为20岁，目前单用户价值仅为76.5美元，随着用户年龄增长，单用户价值提升潜力巨大，全站2025年MAU有望超3.6亿人，并有望渗透整个汉文化圈的Z世代。
　　业务体系：脱离游戏业务依赖，全面转型平台驱动，深度挖掘平台流量商业化潜力。分业务来看：1）游戏业务：B站是主流游戏垂直渠道中对二次元游戏作品接受度最高的平台，公司后续游戏储备丰富，共储备10款独代、27款联运游戏，有望进一步提升游戏发行平台的议价能力；2）广告业务：营收规模和流量转化算法提升依然在早期阶段，提升空间巨大，有望5年内占比达30%；3）直播业务：ARPU值相比虎牙和斗鱼仍有10倍左右提升空间；4）付费会员：高质量的大会员专属内容库使付费用户规模持续扩大，19Q2以来大会员同比增速维持100%+，20Q1 B站付费率仅7.8%，而爱奇艺、芒果TV的同期付费率分别为20%、14%，付费率仍有提升空间。
　　“UP主+内容+用户”社区生态圈推动平台健康生长。1）长尾化、流程化、高增速的UP主：截至2020Q1，B站月均活跃的UP主达180万，同比增长146%；粉丝过万的UP主数量始终保持75%以上的高水平同比增速，仅在2019年内就实现超3倍的增长。2）教育人口红利用户的高质量增长：B站本科用户比例高出全网10%以上，后续将进一步受益于教育人口红利。3）成功“出圈”留存率不降反增：2019Q1新进用户12月留存率则达到了88%，高于2017年新用户的留存率84%，B站出圈后的新用户留存率反而高于“二次元原教旨主义者”。
　　盈利预测与估值：预计公司2020-2022年归母净利润分别为-2.7/-9.4/3.3亿元人民币，PS分别为8.9/5.5/3.4倍，综合PS估值、单用户价值估值，我们预计B站21年合理市值在172-178亿美元（未来6个月）。
　　风险提示：在线视频行业竞争加剧风险；宏观经济影响广告投放预算风险；内容监管风险；商业化进展不及预期风险；新游表现不及预期风险；互联网行业政策风险。