中泰证券-水井坊-600779-H2轻装上阵，关注边际改善-200728

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事件：2020年上半年公司实现收入8.04亿元，同比下降52.41%，实现归母净利润1.03亿元，同比下降69.64%中泰证券，基本每股收益0.21元，同比下降69.64%。

Q2水井坊延续控货，业绩与回款短期承压。

20H1公司收入和归母净利润增速分别为-52.41%和-69.64%，单Q2收入和归母净利润增速分别为-90.08%和-172.59%，环比Q1明显降速，主要是公司二季度继续严格控600779货，随着白酒消费场景逐渐恢复，公司仍然以消化库存为主，减轻经销商压力，因此回款受到较大影响，20H1公司销售收现8.93亿元，同比下降53.20%。

分产品来看，20H1公司高档酒/中档酒收入增速H2轻装上阵分别为-51.40%/-42.02%；分区域来看，20H1公司北区/东区/南区/中区/西区收入增速分别为-42.58%/-47.25%/-41.57%/-62.11%/-58.01%。

毛关注边际改善利率降、费用率升，盈利能力下滑。

20H1公司毛利率为82.38%，同比提升0.17pct，其中Q2毛利率为71.08%，同比下降10.67pct，主要是公司高档酒控货所致；20H1期间费用率中泰证券为51.49%，同比提升12.56pct，其中销售费用率为36.57%，同比提升4.57pct，主要是公司收入下降所致，实际上20H1销售费用同比下降45.62%，主要是公司调整策略，谨慎进行市场投入所致；管理费用率为16.46%，同比提升8.87pct，主要是公司数字化转型投入增加及折旧摊销增加所致；财务费用率为-1.54%，同比下降0.88pct；20H1净利率为12.82%，同比下降7.28pct，盈利能力短期受到冲击。

20H1公司经营净现金流-2.水井坊02亿元，同比下降140.06%，主要是公司控货下收现减少，但维持经营的固定现金流出未能同比减少所致。

下半年轻600779装上阵，明年业绩具备弹性。

疫情发生以来，为减轻经销商压力，公司2-6月严控出货，调整经销商考核目标，协助其去库存，截至6月底库存已达到2018-19年的良性水平，核心单品价格稳定，为H2轻装上阵下半年轻装上阵打好基础。

从动销恢复关注边际改善来看，五一以来消费场景恢复，6月加速复苏，7月宴席等达到动销目标，回款好于预期，门店签约也超出预期。

我们认为，上半年公司充分调整风险已经中泰证券释放，下半年轻装上阵，以及疫情稳定后宴席等场景复苏，预计下半年公司动销将逐季改善，虽然完成全年目标具备难度，但公司将加大投入全力以赴抢抓旺季动销，且明年在今年低基数之下业绩具备弹性。

中长期来看，短期调整不改公司在次高端市场的竞争优势，公司仍处于以收入和份额为导向的成长期水井坊，建议持续关注公司次高端产品的发展前景。

投资建议：维持“买入”600779评级。

公司上半年风险已释放，下半年轻装上阵，预计将逐季改善，明年在低基数效应下具备弹性，因此我们维H2轻装上阵持买入评级。

我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为29.07/37.40/42.18亿元，同比增长-17.85%/28.67%/12.77%；净利润分别为6.53/8.87/10.40亿元，同比增长-21.00%/35.94%/17.24%，对应EPS分别为1.34/1.82/2.13元，对应关注边际改善PE分别为48X、36X、30X。

风险中泰证券提示：次高端竞争加剧、全球疫情持续扩散、食品安全事件。