光大证券-涪陵榨菜-002507-投资价值分析报告：深耕渠道做增量，上行周期再启航-200728

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◆光大证券小行业，大公司。

公司是国内唯一主营榨菜销售的上市企业，也是榨菜行业唯一的涪陵榨菜全国化企业。

公司2019年营业收入19.9亿元，我们估算榨菜行业2019年产值在80亿以上，公司市场份额为00250725%左右。

◆提价转嫁成本压力，深耕渠道做增量渠道推动营收周期。

一方面，由青菜头自身“娇贵”导致的原材料价格高波动是公司成本端的主要不确上行周期再启航定性来源，另一方面，产品的供需关系赋予公司提价转嫁成本的能力。

不同的提价策略对应不同的渠道推力光大证券，而渠道推力的周期性变化使得营收呈现周期性波动。

◆量价齐升诚可待，上行周期涪陵榨菜再启航。

产能释放、渠道下沉稳002507步、渠道库存压力出清，利好产品放量；缩包装提价稳步推进，促进单价上升。

综合来看，2020年量价齐升已成大概率事件，新的上深耕渠道做增量行周期已然到来。

◆下沉市场空间广阔，深耕渠上行周期再启航道释放增量。

2019年公司积极推动光大证券渠道下沉消化渠道库存，2020年公司将减缓扩张速度，更加追求经销商存活率。

不同于2013年的浅尝辄止，我们判断本轮县级市场拓展具备可涪陵榨菜持续性。

结合2019年以及2020025070年1-5月县级市场经销商的表现，我们测算2020/2021年县级市场能为公司营收带来7%/3%左右的同比增量。

深耕渠道做增量◆泡菜酱料虽受阻，榨菜萝卜仍可期。

费用投放不足、新品类上行周期再启航毛利率较低、收购屡次不及预期是公司过去品类拓展受阻的主要原因。

通过对比光大证券不同品类的产品本质、产能情况、产业链和渠道的协同性，我们判断升级榨菜和萝卜品类是适宜的短期扩展目标。

结合脆口榨菜和萝卜的涪陵榨菜产能相继释放，预计脆口系列继续维持高增长，萝卜品类成长提速可期。

从中长期来看，公司将通过乌江品牌为002507泡菜赋能，并逐步进入广阔的酱料类蓝海市场。

盈利预测、估值与评级：疫情带来的需求增长是短期的确定性来源，大量的县级市场新经销商带来的增量是中期的确定性来源，从历史看，经营由滞缓转为高增长意味着上行周期的开始，我们判断2020年新的周期已然启航，且本轮周期将为公司带来2-3年的快速增长，基于此，我们上调公司2020/21/22年营业收入至22.87/26.03/29.21亿元；上调净利润至7.47/8.62/9.79亿元，对应EPS为0.95/1.09/1.24元；给予涪陵榨菜目标价45.00元，对应2020年48倍PE，深耕渠道做增量上调评级至“买入”。

风险提示：消费者接受度上行周期再启航不佳，县级市场风险，食品安全风险。