国盛证券-太阳纸业-002078-行业盈利持续修复，上调公司目标价格-200729

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大型文化纸厂去库顺畅，6~7月持续国盛证券提价。

文化纸需求受到疫情影响，4月份文化太阳纸业纸价格下滑800元/吨（-15%）至历史低位（双胶5400元/吨、铜板5200元/吨）。

5月份文化纸开始002078进入去库阶段，由于低价纸低于部分中小厂现金成本，5月份开始出现中小厂停产现象。

5月行业盈利持续修复中旬开始，国内学校逐步复课，文化纸产业链最终端的印刷厂开始复工，成品纸库存逐步从上游向最下游转移。

5月文化纸价格开始企稳，6月中旬大型纸厂开始密集发布涨价函，截至目前提价落实100元/吨；7月上调公司目标价格纸厂继续发布涨价函，8月有望继续提价100元/吨。

后期文化纸需求逐步增强，价格有望国盛证券进一步修复。

考虑到铜版纸转产，太阳纸业预计铜版纸供求已逐步趋向平衡。

双胶纸需求主要为教材及社会书籍出版印刷，疫情并不会导致002078这类需求消失，伴随学生复课双胶纸需求将逐步修复。

2021年建党百年庆预计将继续增加党政书籍印刷需求，这部行业盈利持续修复分书籍招标预计于2020年9月份开始，有望对双胶纸需求形成支撑。

原材料木浆价格上调公司目标价格维持低位，公司盈利环比改善。

2020年国盛证券6月国内木浆港口库存达186万吨（20天以上），同比+4.6%，环比+2.9%。

国内木浆港口库存仍在高位，欧洲港口库存仍呈现上升趋太阳纸业势，预计短中期内进口木浆价格维持低位。

002078根据我们测算，2020Q2大型纸厂文化纸吨纸盈利200~300元左右，Q3~Q4盈利将伴随纸价提升逐步修复。

箱瓦纸下半年需求好于上行业盈利持续修复半年，提价趋势有望延续。

箱瓦纸价格于20上调公司目标价格20年4月底见底，5月开始纸价持续上提，6月底纸价持平去年同期，7月开始纸价同比增长。

截止目前箱瓦纸价格已较4月低位提升400~500元/吨（+13%），预计箱瓦纸盈利国盛证券表现环比、同比均有望改善。

下半年节假日增加使得箱瓦纸需求好于上半年，预计后期纸价太阳纸业仍有望逐步上提。

近期禁废立法通过，公司包装纸成002078本锁定。

4月29日十三届人大常委行业盈利持续修复会审议通过了修订后的固体废物污染环境防治法，自2020年9月1日起施行，明确“国家逐步实现固体废物零进口”。

禁废政策出台前，国内40%左右的废纸依赖进口，未来可能出现原上调公司目标价格材料短缺，国废价格剧烈波动的情况。

公司研发多种替代废纸原材料，包括半化学浆50万吨于2018年投产、老国盛证券挝的40万吨废纸浆于2019年投产、20万吨本色针叶浆于2020年投产，锁定公司包装纸60%的成本。

中长期看公司具备成本端核心竞争力，掌握最上游太阳纸业原材料资源。

公司2008年在老挝布局林浆纸一体化基地，育苗、教化当地农民合作、完善基础设施等，耗费10年002078时间，投资超过10亿美元，2018年初现“雏形”，2019年林地可供开采。

纵观造纸巨头企业APP和国际纸业行业盈利持续修复等均实现林浆纸一体化布局，从最源头木材进行掌控。

太阳领导层具备战略性眼光，十年前已卡位东南亚基地，有望成为国内下一个升起上调公司目标价格的巨头新星，林浆纸一体化带来公司的成本端改善将逐步兑现到业绩中。

给国盛证券予公司目标总市值470亿元。

预计公司盈利将在2020Q2见底，未来盈利将逐步向上修复，R太阳纸业OE提升。

对标2017年进行分析，2017Q1公司ROE为16%，2017Q1~4公司002078ROE逐季修复，2017Q1公司平均PB为2.5X，后期PB逐步上提。

2020Q1公司ROE为15%，预计2020Q2将起底向上，给予行业盈利持续修复公司2.5X的目标PB估值。

我们预计公司2020~2021年归母净利润分别为18/25亿元，预计公司2021年净资产为189亿元，对应470亿元目标总上调公司目标价格市值，给予目标价18元/股，47%向上空间。

公司为造纸行业中国盛证券具备成长属性标的，林浆纸一体化布局增强原材料把控能力，中长期增长动能充足，维持“买入”评级。

预计公司2020~2022年实现归母净利润18.02/25.28/30.08亿元，同比变动-17.3%/+太阳纸业40.2%/+19.0%，对应PE17.3X/12.3X/10.4X。

风险提示：疫情持续002078蔓延、溶解浆价格波动、原材料价格波动、下游需求不及预期、项目建设不及预期。